●「まともな金融市場は東京だけである」（ＥＪ２３８９号）

　米国経済が何やら怪しい雲行きです。２００８年３月１６日、
米大手証券会社ベア・スターンズが実質的に破綻し、金融大手の
ＪＰモルガン・チェースによる買収が発表されました。これは、
ＦＲＢが動いているので、米政府による実質的救済なのです。
　ベア・スターンズといえば、創業１００年近い歴史のある全米
第５位の名門証券会社であり、これまでずっと黒字経営を続けて
きた健全な証券会社なのです。社員は１万４０００人です。
　しかし、２００７年の第４四半期に創業以来はじめての赤字決
算を出しており、一応の危険信号は出ていたのですが、こんなに
早く破綻するとは誰も考えていなかったのです。
　世界を驚かせたのは、その当初の買収価格の低さです。総額で
約２憶４０００万ドル――１株当たりわずか２ドルの評価であっ
たことです。３月１４日は金曜日だったのですが、その日のベア
スターンズの株価は３０ドルだったからです。
　しかも、前日の１５日まで証券会社アナリスト１５人のうち、
ペアの買い推奨をしていたのが５人、保有継続推奨をしていたの
が１０人であって、売り推奨をしていた人はなんとゼロだったの
です。専門家もまったく予想外のことだったのです。
　ちなみにその後しばらくして買収価格は改められ、１株当たり
１０ドルになったのですが、ベア・スターンズによると、１４日
の朝には８０憶ドルの資金が間違いなくあったのですが、その日
のうちに６０億ドルが流出し、夜にはたったの２０憶ドルになっ
てしまったというのです。一体この名門証券会社に何があったの
でしょうか。
　このベア・スターンズの救済劇のあと、米国内にはサブプライ
ム問題を発端とする経済危機は峠を越えたという観測が市場に広
がっているのですが、これは米当局の「時間稼ぎ」ではないかと
いう警戒感が消えていないのです。
　今後米経済はどうなっていくのでしょうか。サブプライム問題
は今後最悪期を過ぎて終焉に向かうのでしょうか。そして、それ
は日本経済にどのように影響してくるのでしょうか。今日から次
のタイトルでこのテーマに取り組んでいくことにします。
―――――――――――――――――――――――――――――
　米サブプライム不況は日本経済にどのような影響を与えるか
　　――　リチャード・クーの理論を使って分析する　――
―――――――――――――――――――――――――――――
　サブプライム問題については、さまざまな本が出ていますが、
少し切り口を変えて分析してみたいと思います。そのために格好
の本が発刊されています。リチャード・クー氏の新刊書です。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　リチャード・クー著
　　『日本経済を襲う二つの波／サブプライム危機とグローバリ
　　ゼーションの行方』　　　２００８．６．３０／徳間書店刊
―――――――――――――――――――――――――――――
　ＥＪではこれまでにリチャード・クー氏の理論を２回にわたっ
て取り上げています。ＥＪのバックナンバーは、次のブログでご
覧になることができます。
―――――――――――――――――――――――――――――
　第１回／「バランスシート不況」
　　　２００３年１１月１７日／ＥＪ第１２３３号〜
　　　２００３年１２月１２日／ＥＪ第１２５１号
　『デフレとバランスシート不況の経済学』を参照
　http://www.intecjapan.com/blog/cat1/
　第２回／「日本経済回復の謎」
　　　２００７年　６月　１日／ＥＪ第２０９２号〜
　　　２００７年　８月　３日／ＥＪ第２１３６号
　　　　　　　『「陰」と「陽」の経済学』を参照
　http://electronic-journal.seesaa.net/category/3283151-1.html
―――――――――――――――――――――――――――――
　現在、世界中が注目している米国の住宅バブルに始まる欧米の
サブプライム危機ですが、これについては人によって危機感の度
合いが違うようです。
　クリントン政権の財務長官であるロバート・ルービン氏や投資
家のジョージ・ソロス氏は、サブプライム危機を次のように表現
しています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　サブプライム危機は戦後最悪の金融危機である
―――――――――――――――――――――――――――――
　日本への影響はどうなのでしょうか。サブプライム危機から日
本は比較的遠いところにあると一応いわれています。確かにそう
いう面もあるのです。
　それは、現在まともに機能している金融市場は世界で東京だけ
である――そういう事実があるからです。ということは、他の金
融市場はまともには機能していないということになります。
　ところで、「金融市場が機能していない」とはどういうことな
のでしょうか。
　それは、結論からいうなら、「インターバンク市場――コール
市場が機能していない」ということになります。インターバンク
市場とは、資金がダブついている銀行から資金不足の銀行へお金
を供給する役割をする市場です。
　お金の出入りに関して銀行は完全に受け身です。非常に多くの
資金が出ていくときもあるし、多くの資金が入ってくるときもあ
ります。そのさい、資金が多くある銀行が資金不足の銀行に対し
て一時的に資金を融通し合うのが、インターバンク市場の仕組み
なのです。
　ところが昨今の欧米では、そのインターバンク市場が機能不全
に陥っており、そのため、決済がうまくいかない可能性が出てき
ているのです。突然のベア・スターンズ破綻のような事件が起き
ると、銀行同士お互いを信頼できなくなってしまうからです。　
　　　　　　　　　――［サブプライム不況と日本経済／０１］


≪画像および関連情報≫
　●インターバンク市場とは何か
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　市場と名がついているが、取引所のようなものはなく、電話
　　とネットワークによって構成される市場である。日中の国内
　　決済などを行なう中で、銀行間に資金の過不足が生まれる。
　　このため、資金余剰の銀行から資金不足の銀行へ資金の融通
　　が行なわれる。銀行間市場は参加者が限定されている上に信
　　用力も高いため、ほとんど無担保で取引される。無担保コー
　　ル翌日物金利（日本）あるいはＦＦレート（アメリカ）と呼
　　ばれる金利が取引における短期金利指標である。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　――ウィキペディア
　　―――――――――――――――――――――――――――

●「高まるカウンターパーティーリスク」（ＥＪ第２３９０号）

　社員１万４０００人を擁する大企業ベア・スターンズが２日間
で破綻してしまう状況を見て、余剰資金を持つ銀行が不安を感じ
資金を抱え込んで市場に回さなくなる――これが現在の欧米の金
融市場の状況なのです。
　インターバンク市場の参加者である銀行がお互いに疑心暗鬼に
なり、相手を信用しなくなっているわけです。こういうリスクの
ことを「カウンターパーティーリスク」といいます。
　これは決済システムにとって大変深刻な状況なのです。これに
よってインターバンク市場の金利が通常よりも高めに設定される
ようになっていますが、それでも資金を持つ銀行が資金を流さな
いと、経済の血流が止まってしまうのです。
　そうなってしまうと大変なので、各国の中央銀行は必死になっ
て資金を供給しています。中央銀行は「最後の貸し手」といわれ
ますが、資金不足になっている銀行は中央銀行から直接借り入れ
することができるのです。しかし、中央銀行が乗り出してくるこ
とは異常であり、インターバンク市場が機能しなくなっているこ
とを意味しているのです。こういう状態が今のところ見られない
のは東京市場だけなのです。
　こんな異常事態がいつからはじまっているのかというと、２０
０７年の秋からなのです。そして今も資金供給は続いているので
異常な状態が継続していることになります。どうして、こんな事
態になってしまったのでしょうか。
　もちろん最大の原因はサブプライム問題です。これによって、
多くの金融商品の価格が暴落し、各銀行にすさまじい損失が発生
しているのです。そして、何よりも困ることは、お互いに相手が
どのくらいの損失を負っているかがわからないことなのです。そ
のため疑心暗鬼が生まれるのです。
　２００７年秋から欧米の大手銀行は、いわゆるソブリン・ウェ
ルス・ファンド――政府系投資ファンドから続々と資本投入を受
けているのです。こんなことは珍しいことです。
　ところで、ソブリン・ウェルス・ファンド／ＳＷＦというのは
何でしょうか。
　ソブリン・ウェルス・ファンドというのは、政府が出資する投
資ファンドのことであり、政府系投資ファンドと呼ばれます。石
油や天然ガスによる収入、外貨準備高を原資とすることが多いの
で、近年、世界的な資源価格急騰によって、資源供給国の割合が
増えつつあります。なお、ＳＷＦは、次の言葉の頭文字です。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　　　ソブリン・ウエルス・ファンド
　　　　　―Sovereign Wealth Fund／ＳＷＦ
―――――――――――――――――――――――――――――
　サブプライムローンを組み込んだ証券化商品の市場が急激に収
縮したことにより、欧米の銀行は大幅な損失引当金の計上を迫ら
れ、増資が必要になっているのです。ＳＷＦはその増資要請に積
極的に応じているのです。
　ＳＷＦの中で最も大きいのは、ＡＤＩＡ――アブダビ投資庁で
すが、シティバンクは２００７年１２月にＡＤＩＡから資本投入
を受けているのです。これによって、それまで苦境が伝えられて
きたシティバンクの情勢は一息ついたかたちとなり、市場には一
時安心感が広がったのです。
　しかし、シティバンクは、今年になってＡＤＩＡから２度目の
資本投入を受けようとしているのです。問題を解決するために資
本投入を受けるのですから、当然一回で済ますべきですが、それ
が２回となると、予測が甘かったことになってしまいます。そう
なると、他の銀行がお金を回すのをためらい、インターバンク市
場が機能しなくなってしまうのです。
　このシティバンクに続いてサブプライム問題への関与が大きい
といわれるＵＢＳ――スイスに本拠を置く世界有数の規模を持つ
名門金融グループ――このＵＢＳがシンガポールとアラブのＳＷ
Ｆから資本投入を受けることを発表しています。
　しかも、シティバンクが支払う利息は１１％、ＵＢＳは９％と
いうのです。何しろシティバンクやＵＢＳといえば、名門中の名
門金融機関で超一流ブランドです。それほどの銀行がこのように
高い金利を支払ってやっと資本調達ができるということは、それ
がいかに深刻な事態であるかを物語っています。
　これは実は日本の銀行にとってチャンスなのです。日本の３大
メガバンク――三井住友ＦＧ、みずほＦＧ、三菱ＵＦＪ・ＦＧは
サブプライム問題を逆手にとって、投資と融資の面で欧米市場で
存在感を高めようとしているのです。
　今年に入って、みずほコーポレート銀行は、米証券メリルリン
チに１３００億円を投資しているし、三井住友銀行もこの６月に
英銀バークレイズへ１０００億円の出資を決めているのです。ま
た、三菱ＦＧＪ・ＦＧについては、２００８年８月１３日の日本
経済新聞が次のように報じているのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　三菱東京ＵＦＪ銀行は１２日、連結子会社でニューヨーク証券
　取引所に上場している米金融持ち株会社ユニオンバンカル・コ
　ーポレーション（ＵＮＢＣ、米カリフォルニア州）を、ＴＯＢ
　（株式公開買い付け）で完全子会社化する、と発表した。三菱
　ＵＦＪフィナンシャル・グループで保有する約６５・４％を除
　く全株式を買い付ける。買い付け金額は約３０億ドル（約３３
　２０億円）となる見通し。完全子会社化で意思決定の迅速化を
　図り、米国での事業展開を強化するのが狙いだ。
　　　　　　　　　――２００８．８．１３／日本経済新聞より
―――――――――――――――――――――――――――――
　日本の大手銀行は、こういう出資だけでなく、欧米の銀行が貸
し出しにも慎重になっているのを受けて、本業の融資でも積極的
に行い、海外金融市場において存在感を高めているのです。
　来週は、すべての元凶であるサブプライム問題にメスを入れよ
うと思います。　　――［サブプライム不況と日本経済／０２］


≪画像および関連情報≫
　●ソブリン・ウェルス・ファンドについて
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　各国のＳＷＦは資源による収入が多く、資源を持たない国の
　　場合は外貨準備や年金を運用している。日本の場合、後者に
　　あたる。いわば元手は借金で運用に伴うリスクは国民にある
　　という構図が成り立つ。財務省は反対している。現在１００
　　兆円に膨らんだ外貨準備の運用先として検討されているが、
　　外貨準備の大半は米国債であり、外貨準備の運用をＳＷＦに
　　切り替えた場合の債券市場に与える影響は大きい。１５０兆
　　円に上る年金積立金の一部運用も検討されているが年金積立
　　金管理運用独立法人（ＧＰＩＦ）は人件費削減対象で高給の
　　ファンドマネージャーの採用は困難でＳＷＦの導入には体制
　　見直しの可能性もある。ＳＷＦは資源国以外の先進国では現
　　在のところ少数派である。　　　　　　――ウィキペディア
　　―――――――――――――――――――――――――――

●「なぜ、住宅バブルは発生したか」（ＥＪ第２３９１号）

　原油の高騰の影響を受けて諸物価が上昇し、経済がどんどん減
速しているのに、今まで「仕方がない」として経済に対して何も
手を打ってこなかった福田政権が総合経済対策づくりに着手しよ
うとしています。
　それは、４〜６月期のＧＤＰが年率換算で２.４ ％減に落ち込
むことがはっきりしたからです。今まで財政再建重視、バラマキ
批判を繰り返し強調してきた自公与党幹部としては、このＧＤＰ
のマイナス成長を待っていた感があります。前言撤回の良い口実
になるからです。
　しかし、総理から指示されて自公与党幹部から打ち出された補
正予算の規模は「１兆円超」規模であるというのです。何をやる
にしても遅くて、みみっちい――というのが正直な感想です。
　これと対照的なのがグリーンスパン前ＦＲＢ議長の経済対策の
素早い対応と打ち出しの大胆さです。実はサブプライム問題の発
端はＩＴバブルの崩壊にあるのですが、そのさいのグリーンスパ
ン議長（当時）の鮮やかな采配ぶりをご紹介することにします。
　２０００年の終わり頃のことです。ＩＴバブルが崩壊し、欧米
はもちろん、日本でもＩＴ関連株が大幅に下がったのです。米国
ではナスダック市場が４分の１にまで急落したのです。
　当時のＦＲＢ議長は、このまま放置すると米国経済は１９９０
年の日本のバブル崩壊と同じ現象が起きると考えたのです。とい
うのはこの時点で借金までしてＩＴ企業に投資していた米国の企
業はあまりにも多かったからです。
　リチャード・クー理論によると、バブルの崩壊に直面すると、
ＩＴ企業に投資していた企業は、キャッシュフローを設備投資な
どに回さず、バランスシート修復に振り向けるといいます。経営
の軸足を本来あるべき利益の最大化から債務の最小化に移してし
まうからです。
　グリーンスパン議長は、米国の総需要は、家計が貯蓄した分と
企業の借金返済分を合わせた金額だけ減少すると考えて、直ちに
次の経済対策を打ったのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　　　　　１．金利を一挙に下げる
　　　　　　　　２．減税を実施したこと
―――――――――――――――――――――――――――――
　まず、金利を下げたのです。それも半端ではない下げ方をした
のです。当時６.５ ％あった金利を一挙に１％に下げたのです。
１％の金利は１９５７年以来なので、４３年ぶりのことです。
　米国の民間銀行は預金残高に応じて米国の中央銀行に当たるＦ
ＲＢに準備預金を行うのです。この準備預金のことを「フェデラ
ル・ファンド（ＦＦ）」と呼び、その資金を短期市場で調達する
際の金利を「ＦＦ金利」というのです。日本のコール市場金利に
該当します。これはＦＲＢ議長の判断で手が打てるのです。
　時の米大統領は現ブッシュ大統領でしたが、ブッシュ大統領は
就任早々減税を打ち出していたのです。ところがその時点で、グ
リーンスパンＦＲＢ議長は減税による財政赤字の拡大は好ましく
ないとして反対を表明していたのです。
　しかし、事態の深刻さを把握したグリーンスパンＦＲＢ議長は
ブッシュ大統領に会いに行き、「減税をすべきである」と進言し
たのです。今ここで財政出動をしないと、米経済はバブル崩壊後
の日本のようになると懸念したからです。
　このため、グリーンスパンＦＲＢ議長は当時減税に反対してい
た多くの議員から「変節漢」とか「裏切り者」というレッテルを
貼られることになるのです。
　ＦＲＢ議長から進言を受けたブッシュ大統領は、早速減税を実
行したのです。これが原因で米国の財政赤字はＧＤＰの３.６ ％
まで膨れ上がったのです。
　減税前は２.４ ％の黒字であったものが減税後は３.６ ％の赤
字になったのです。したがって、この財政出動はＧＤＰの６％分
に当たる大きなものであったのです。
　事情が違うとはいえ、今回自公政権が打ち出した補正予算の規
模はたったの１兆円なのです。ＧＤＰ５００兆円に対して０.２
％でしかない。原油高や原材料高で２０兆円を超える富が海外に
流出しているのです。経済評論家の山崎元氏は、１兆円という規
模について次のように述べています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　経済対策の目安はＧＤＰの１％ですから、少なくとも５兆円は
　必要。５０兆円ともいわれる埋蔵金を使えば簡単な話です。
　　　　　　　――２００８．８．１５／「日刊ゲンダイ」より
―――――――――――――――――――――――――――――
　グリーンスパンＦＲＢ議長のとった処置によって米経済はバブ
ル崩壊後の日本経済のようにはならなかったのですが、その代わ
り住宅バブルを引き起こしたのです。
　グリーンスパンがＦＦ金利を下げたとき、住宅価格の上昇率は
年率５％で推移していたのです。そこへ６.５ ％のＦＦ金利が一
気に１％まで下がったのです。住宅部門は経済の中で最も金利感
応度が高い分野であり、すぐ反応したのです。
　金利の急低下によって、人々の借りられる住宅ローンの金額が
急増したことにより、これらの人々が住宅購入に殺到して住宅価
格を高騰させたのです。利下げ後の住宅価格は前年比１０％、あ
るいはそれ以上の勢いで上昇していったのです。
　住宅価格が上昇すれば住宅市場にお金が集まってきます。これ
によって住宅建設業者は、住宅建設数をどんどん上昇させていっ
たのです。住宅着工数は２００６年まで急速に上昇していき、そ
のあとバブル崩壊をもたらすのです。
　グリーンスパンは住宅バブルが発生することはわかっていたの
です。ＩＴバブルが崩壊したので、しばらくの間それを住宅バブ
ルに置き換えて、企業がＩＴバブルによるバランスシート修復を
終えるまでの間、それによってＧＤＰを支える――こういう考え
方だったのです。　――［サブプライム不況と日本経済／０３］


≪画像および関連情報≫
　●ＦＦ金利（政策金利）について
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　通常、景気が減速し資金需要がない時には、資金量が豊富な
　　のでＦＦ金利は下がり、逆に景気が上昇し資金需要が出てく
　　ると、資金が足りなくなりＦＦ金利は上がる傾向にある。連
　　邦準備銀行の連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）では、ＦＦ金利
　　の目標を誘導することで金融市場における資金の需給調節を
　　行う。
　　 http://allabout.co.jp/glossary/g_politics/w007504.htm
　　―――――――――――――――――――――――――――
　●米国の住宅着工数
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より

●「グリーンスパンの想定外の失敗」（ＥＪ第２３９２号）

　日本の場合、１９９０年に株価と不動産価格の両方が一緒に暴
落しています。これによって、企業の資産価値は一気に目減りし
てしまったのです。
　これによって、バランスシートはひどく毀損したのですが、企
業の資本調達がマイナスになるまでには、７年もかかっているの
です。つまり、この７年間は銀行から資金を借りる企業が存在し
たことを意味します。日本企業の場合、反応が遅いのです。
　しかし、リチャード・クー氏によると、米国の企業はバランス
シートが毀損すると、すぐ修復にかかる傾向があるそうです。米
国の企業は日本と違って株主からのプレッシャーが強いので、バ
ランスシートの毀損はできるだけ早く修復し、少しでも早く利益
を上げる前向きの行動をとろうとするからです。
　グリーンススパン議長は、ＩＴバブルによってバランスシート
の修復が終わるまでせいぜい３年位と考えたものと思われます。
なぜなら、ＩＴバブルはきわめて限定的なバブルだからです。そ
の３年の間、住宅バブルと財政出動（減税）で支えることができ
れば米国経済はＧＤＰを下げることなく十分支えられる。そして
バランスシートの修復した企業が資金を借りるようになれば、当
然金利は上がってくる――そうすれば住宅バブルは自然消滅する
はずであるとグリーンスパン議長は考えたのです。
　このグリーンスパンのマスタープランはうまくいったかのよう
に見えたのです。予想通り２００３年末には、米国企業のバラン
スシートは修復されたと考えられたので、ＦＲＢはＦＦ金利の引
き上げに取りかかったのです。
　そして、合計で１７回にわたって引き上げ、２００６年６月に
５.２５ ％まで引き上げたのです。もっともグリーンスパンは、
２００６年２月にベン・バーナンキ氏にＦＲＢ議長を譲っていま
すので、最後の数回の利上げはバーナンキＦＲＢ現議長の手で行
われているのです。
　このＦＦ金利、すなわち短期金利引き上げは、当然長期金利も
上昇するという前提で行われたものなのです。なぜなら、企業の
バランスシートが回復すれば、企業は銀行からお金を借りて設備
投資を行うようになる――実際に米国の設備投資はこの時期から
急拡大していたのです。ＦＦ金利（短期金利）は、「政策金利」
といわれるように中央銀行がコントロールできるのですが、長期
金利は市場で決まるものなのです。
　しかし、上がるはずの長期金利が上がらないのです。どうして
かというと、民間の資金需要がどこにも見当たらないからです。
これは、企業が資金を銀行から借り入れないということを意味し
ています。しかし、実際に企業は設備投資をしているのです。一
体企業はどこから資金を調達しているのでしょうか。
　これはグリーンスパン議長にとっては想定外の事態だったので
す。実際にグリーンスパンは「自分には理解できない現象だ」と
議会でもいっているのです。
　前にも述べたように、住宅市場は金利の感応度が高いのです。
したがって、短期金利の引き上げとともに長期金利が上昇すれば
住宅バブルは沈静化に向かうはずです。ところが短期金利を段階
的に引き上げても長期金利はピクリとも動かないのです。
　それどころか、添付ファイルを見ていただくとわかるように、
短期金利は上がっているのに、長期金利は下がるという事態が起
こったのです。この長期金利が短期金利を下回る現象を「逆イー
ルド」といい、不況の前触れといわれているのです。
　このように歯止めが効かないまま、住宅バブルはどんどん大き
くなっていったのです。これは確かにグリーンスパンにとって最
大の誤算であったのです。
　しかし、この現象はリチャード・クー理論を使うと、簡単に解
けるのです。ＩＴバブルが崩壊してバランスシートが毀損し、そ
の修復をせざるを得なかった企業経営者は、つくづく借金をする
ことが嫌になったのです。クー氏はこれを「借金拒絶症」と呼ん
でいます。
　バランスシートが毀損した企業は、その修復にはキャッシュフ
ローを当て修復に努めたのですが、同時に企業経営全般の効率化
にも意を払うようになったはずであり、これによって経営の無駄
は排除され、経営全体の効率化は進むものです。
　そして、バランスシートの修復が終わると、そのキャッシュフ
ローをそのまま設備投資に回すようになり、借金をしなくても設
備投資ができる企業が多くなったのです。これでは、長期金利は
上がるはずがないのです。
　もうひとつグリーンスパンに問題があるのは、「住宅バブル」
とは最後まで一切いわなかったことです。リチャード・クー氏は
グリーンスパンについて次のように述べています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　グリーンスパンは退官する日まで「局地的にバブルはあるかも
　しれない」とは言っても、いわゆる「ネーションワイド・ハウ
　ジング・バブル（アメリカ全体の住宅バブル）」という表現は
　一回も使わなかった。任期の最後の数カ月には「フロス」すな
　わち「小さな泡」という表現は使ったが、最後まで住宅バブル
　という表現は使わなかったのである。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　――リチャード・クー著
　　『日本経済を襲う二つの波／サブプライム危機とグローバリ
　　　　　　　　　　　　　　ゼーションの行方』／徳間書店刊
―――――――――――――――――――――――――――――
　グリーンスパンはよほど「住宅バブル」という言葉を使いたく
なかったらしく、議員などから住宅価格について聞かれても「米
国の住宅価格は７０年間下がったことはないので、これからも下
がらない」ととれる発言までしているのです。
　経済の専門家であるグリーンスパンに「バブルではない」とい
われるとそうかなと思うのは当然です。そういう意味でも今回の
サブプライム問題はグリーンスパンにも大きな責任があるといえ
るのです。　　　　――［サブプライム不況と日本経済／０４］


≪画像および関連情報≫
　●経済あらかると／米国長短金利逆転の影響
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　米国金利は、６ヶ月ものから１０年国債に至るまで、ほぼ同
　　水準にあり、いわゆるイールド・カーブがフラットになって
　　いる。今月末のＦＯＭＣでは１４回目の利上げでＦ．Ｆ．金
　　利が４.５ ％に引き上げられる可能性があり、そうなると現
　　在４.３ ％台にある２年国債、１０年国債の利回りを上回る
　　ことになり、ついに長短金利が逆転（逆イールド）する。こ
　　のため、市場では逆イールドがもたらす影響を論じる事が多
　　くなった。
　　　 http://news.tbs.co.jp/newsi_sp/alacarte/060118.html
　　―――――――――――――――――――――――――――
　●米国の長期金利と短期金利／住宅バブル
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より

●「サブプライム市場があるという悪魔の囁き」（ＥＪ第２３９３号）

　経済の問題は、誰を中心に見るかによって見方が違ってくるも
のです。そこで、ウォール街のファンド・マネージャーの立場に
立ってしばらく考えてみることにします。
　米国の住宅バブルが崩壊して、住宅価格の前年比上昇率がゼロ
になったのは２００６年６月のことですが、その２年前の時点に
立ってみることにします。
　２００４年６月というと、ＦＲＢが短期金利を１％から少しず
つ上げはじめた時期に当たります。それまで短期金利が１％のと
きは住宅関連の資金需要は強く、１％を上回るリターンを出して
いれば、お客は満足していたのです。
　銀行に預けていても１％にしか回らない資金を４〜５％で回す
ことはそれほど難しいことではなかったのです。一般的に短期金
利よりは長期金利は高いので、その金利差があればあるほど、多
くのリターンは出せたのです。ファンド・マネージャーとしては
とてもやりやすい時期であったといえます。
　しかし、短期金利は上がるのに長期金利は上がらない――それ
に長短金利差がどんどん縮小していくと、ウォール街に資金を預
けている人からは、もっとリターンを上げろという要望が強く出
てきたのです。
　住宅バブルは２００１年からはじまっていたので、既に３年が
経過しており、当時住宅が欲しいと思っていた人のほとんどは住
宅を手に入れていたのです。明らかに住宅市場は飽和状態に入り
かけていたのです。
　ウォール街で資金の運用を手掛けていた人にとっては、次の３
つの頭の痛い問題があったのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　１．短期金利が上昇し長短金利差が縮小
　　　　２．住宅市場は飽和化しつつあったこと
　　　　３．企業からの新規資金需要がないこと
―――――――――――――――――――――――――――――
　ウォール街のファンド・マネージャーは、これら３つの難題に
よって、どうしようもない状況に陥っていたのです。まさにそう
いうときに「サブ・プライム市場というものがある」という悪魔
の囁きが聞こえてきたのです。
　サブプライム問題を考えるとき、日本と米国の住宅ローンの違
いについて知っておく必要があります。住宅ローンは日本と米国
とでは根本的に異なるからです。この違いを知らないで、サブプ
ライム問題を考えると理解できないと思います。
　実際の例で考えてみましょう。
　５０００万円の住宅を購入したとします。５００万円の頭金を
現金で支払い、４５００万円の住宅ローンを組んだとします。事
情でこの住宅をローンがあと３０００万円残っている時点で売っ
たところ、２５００万円でしか売れなかったとします。
　この場合、日本では、ローン残額の５００万円はローンを借り
た人の負担になります。つまり、借金が５００万円残ってしまう
ことになります。日本人なら誰でも住宅ローンとはそういうもの
であると思っています。
　しかし、米国ではそうならないのです。それは資金が「人」で
はなく「家」に貸し出されるかたちになっているからです。こう
いうローンのことを「ノンリコースローン」というのです。ネッ
トの不動産用語辞典の解説をご紹介しておきます。
―――――――――――――――――――――――――――――
　ローン返済ができなくなったときに、担保になっている資産以
　外に債権の取り立てが及ばない非遡及型融資のこと。アメリカ
　で主流のローン。日本では、融資対象の不動産を担保に取った
　うえに追加担保や個人保証を求めるリコースローン（遡及型融
　資）が一般的。ノンリコースローンは、担保割れの状態になっ
　ていてもほかの資産からの回収ができないために、厳密で精度
　の高い評価が必要になる。また、一般のローンより金利は高め
　になる。　　　　　　　　　　――ヤフー！不動産用語集より
―――――――――――――――――――――――――――――
　米国の場合、住宅を返してしまえばローン残額がいくら残って
いても請求されることはないのです。したがって、米国では住宅
を返すことを「リターン・ザ・キー」と呼んでいるのです。もち
ろん「リターン・ザ・キー」をすれば、一時的に信用力は毀損さ
れますが、ローンで支払う住宅そのものの価値が低くなれば――
すなわち、ローン残額よりも住宅価格が低い場合は誰でも「リタ
ーン・ザ・キー」を考えるようになります。
　こういう事情を知ると、現在、全体で２００万件あるサププラ
イムローンのうち、最大１７０万件でデフォルトが発生する状況
にあることが理解できるはずです。
　それでは、サブプライムローンとは何でしょうか。
　簡単にいってしまえば、優良顧客向けでない住宅ローンのこと
を指していうのです。この優良顧客のことを「プライム層」とい
います。これに対して「サブプライム層」とは、優良顧客に準ず
る層という意味になりますが、その信用力は低く、本来であれば
ローンを組めない顧客層を指しているのです。しかし、そういう
人に対しても住宅ローンは用意されているのです。
　サブプライムローンは、信用力は低くても高い金利を払う用意
があるという人を対象としているローンなのです。そういう市場
は前からあったのですが、それはかなりマイナーな市場であった
といえます。
　しかし、短期金利は上がり出したけれども、住宅価格も上昇し
ている――サブプライム市場はデフォルトリスク（債務不履行の
危険性）は大きいが、持続している住宅価格の上昇がそのデフォ
ルトリスクを相殺してくれるのではないかと、ウォール街のファ
ンド・マネージャーは考えたのではないでしょうか。
　彼らはそのように考えて、そこに未開拓の広大な市場があるこ
とにウォール街のファンド・マネージャーたちはきっと気が付い
たのです。　　　　――［サブプライム不況と日本経済／０５］


≪画像および関連情報≫
　●サブプライムローンと住宅バブル／土肥原　晋氏
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　２００７年来サブプライムローンほど経済紙面をにぎわした
　　言葉はないのであるが、半面、これほど騒がれているにもか
　　かわらず、公的な統計に載らないためかサブプライムローン
　　の全体像は分かりにくい。しかし、世界的に金融市場がその
　　ダメージを受けたことは明白であるため、米国の住宅バブル
　　発生の証左（あるいは象徴）と見なされているのである。
　http://www.nli-research.co.jp/company/economic/susumu_doihara.html
　　―――――――――――――――――――――――――――

●「サブプライムローン販売話法」（ＥＪ第２３９４号）

　２００４年の米国――この年は住宅価格が異常なほど高騰する
起点に当たっていたのです。こういうときに次のような話を持ち
かけられたらどうでしょうか。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　現在住宅価格が上昇しつつあります。現在金利が下がってお
　り、住宅を購入するなら今がチャンスです。少しでも早く住宅
　を手に入れておくと、それで財産形成ができるのです。
　　住宅価格は年率１０％ずつ上がっていきます。頭金ゼロでロ
　ーンが組めます。仮に２０００万円の住宅であれば、次の年は
　２２００万円、その次の年は２４００万円――わずか２年間で
　４００万円――資産の２０％のエクイティ――自分の持ち分を
　居ながらにして手にすることができます。
　　このローンは少し金利が高いのですが、住宅価格が上がって
　いますから、それで十分カバーすることができます。それに最
　初の○○年間（２〜３年間）は優遇金利の適用があるので金利
　は安いですし、それでも支払いが困難であるなら、金利のみ支
　払うことも可能です。
　　現在住宅価格は上昇しており、２〜３年後には資産の２０％
　のエクイティを十分取得できます。２０％のエクイティがある
　と信用力が増すので、金利が有利なプライムローンに切り替え
ることを受けることが可能です。「アメリカの住宅価格は７０年
間下がったことはない」とグリーンスパンＦＲＢ議長もいってい
るのです。住宅を手に入れるとしたら今をおいてありません。ま
ず住宅を確保することです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　どうでしょう。これがサブプライムローンのセールストークで
す。良いことづくめの話です。頭金なしで住宅が購入できて、最
初の数年間は優遇金利、住宅価格は上がっているので、数年後に
は金利が低いプライムローンに切り替えられる――このようにい
われれば、このさい購入しようかという気持ちになります。まし
て、米国の住宅ローンは昨日のＥＪで述べたように、ノンリコー
スローンであって、いざというときは「リターン・ザ・キー」を
すれば負債は残らないのです。やってみる価値はあると考えても
おかしくはないと思うのです。
　しかし、すべては住宅価格が上がり続ければの話です。住宅価
格が大きく上昇すれば、当該住宅を転売してローンを返済し、さ
らに売買差益も得ることも可能なのです。
　企業の資金需要がなくなり、行き場を失った資金は少しでも利
益が出るところに集まるものです。現在、巨額な資金が原油市場
に集まっているのと同じです。そういうわけで、２００４年〜２
００６年までの２年間に、実に１兆ドルの資金がこのサブプライ
ム市場に流れ込んだのです。
　このサブプライム市場の狂乱について、リチャード・クー氏は
次のように述べています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　そこで、なんと二年間で一兆ドル（邦貨換算１００兆円以上）
　の資金がこのサブプライムのマーケットに注ぎ込まれたのであ
　る。従来、細々とやっていたサブプライム市場にはそれなりの
　規律とインフラがあったのだが、一兆ドルもの資金が流れ込ん
　できたために、それらの規律は完全に押し流されてしまった。
　質などは無視して、とにかく量を確保しようという雰囲気が業
　者間に蔓延していった。なかには、借り手の所得も資産も過去
　の返済履歴も何も調べないまま、とにかくローンを押しっけて
　しまおうという荒っぼい連中も大勢登場した。本来であれば、
　家など持てないような人にまでサブプライムローンで家を買わ
　せ、またこの種の買い手が現れたことで住宅市場はさらに過熱
　し続けることになったのである。　　――リチャード・クー著
　　『日本経済を襲う二つの波／サブプライム危機とグローバリ
　　　　　　　　　　　　　　ゼーションの行方』／徳間書店刊
―――――――――――――――――――――――――――――
　ＥＪ第２３９２号の添付ファイルのグラフを見ていただけばわ
かるように、実際に住宅価格は２００４年６月から急上昇をはじ
め、２００６年６月にピークに達し、あとは自己の重さに耐えき
れず、一挙に暴落してしまったのです。
　ところでサブプライムローンには次の２つの種類があります。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　　　　　　１．変動金利住宅ローン
　　　　　　　　　２．固定金利住宅ローン
―――――――――――――――――――――――――――――
　固定金利ローンは、毎月の返済額が決まっているので、それが
支払えない人は申し込んできませんが、変動金利ローンの方は問
題があるのです。購入の決断をさせるために、最初の数年間は優
遇金利を設けたり、返済額を低く抑えたりしているからです。
　こういうローンでは、数年後に金利が上がる時期にローンが支
払えなくなる可能性が高いからです。添付ファイルのグラフは、
変動金利住宅ローンの延滞率をあらわしたものです。サブプライ
ムローン、プライムローンともに２００６年以降に延滞率が急上
昇しています。
　変動金利のサブプライムローン（右目盛）を見ると、既に全体
の２０％以上が延滞していますが、これらすべてデフォルトして
いると考えてよいと思います。
　しかし、プライムローン（左目盛）の方も２００６年から延滞
率は急増しており、全体の５％を超えています。サブプライムロ
ーンに比べれば低いようですが、プライムローンの場合は市場規
模が違うので、その分を勘案すると、サブプライムローンの延滞
率２０％とほぼ同じレベルになると考えられます。
　２００７年第４四半期の差し押さえ件数を見ると、全体の５４
％がサブプライムローンであり、４６％はブライムローンなので
す。このように考えると、これは住宅ローン全体の問題であると
考えるべきです。　――［サブプライム不況と日本経済／０６］


≪画像および関連情報≫
　●サブプライムローン焦げ付き急増／読売新聞
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　「魔法のつえで住宅価格を１０％上昇させられれば、この問
　　題は解決する」米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のアラン・
　　グリーンスパン前議長は２００７年３月１５日、フロリダ州
　　での講演で、サブプライムローン問題の本質は、住宅価格の
　　下落にあると指摘した。このサブプライムは住宅投資ブーム
　　に乗ってここ数年で急膨張した。住宅ローン全体に占めるシ
　　ェア（占有率）は、２０００年は２・８％に過ぎなかったが
　　現在は１３・６％に達し、融資残高は約１兆３０００億ドル
　　に上っている。
　 http://www.yomiuri.co.jp/atmoney/mnews/20070319mh09.htm
　　―――――――――――――――――――――――――――
　●サブプライムローンとプライムローンの延滞率
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より

●「今後さらに深刻度を増す米住宅市場」（ＥＪ第２３９５号）

　ポールソン米財務長官は５月の時点で講演などで次のような発
言をしています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　サブプライム危機は深刻な事態には至らず、米国経済も今年後
　半から緩やかに回復する。　　　　――ポールソン米財務長官
―――――――――――――――――――――――――――――
　これは明らかに楽観論であるといえます。住宅市場の状況は一
段と悪化しているからです。その状況は、次の「英バークレイズ
キャピタル」のデータを見ると、どのくらい深刻な状況であるか
がよくわかります。
―――――――――――――――――――――――――――――
　≪サブプライムローン≫
　　　　　　　　０７／７−９　０７／１０−１２　　０８／６
　含み損案件比率　１４.８ ％　　　　１９.８ ％　２６.０ ％
　含み損予備軍率　３１.９ ％　　　　２９.４ ％（予想）
　≪オルトＡローン≫
　含み損案件比率　１０.８ ％　　　　１６.３ ％　２３.０ ％
　含み損予備軍率　１６.３ ％　　　　２３.５ ％（予想）
　　　　　　　――週刊「エコノミスト」２００８．６／１７号
―――――――――――――――――――――――――――――
　ここで「オルトＡ」とは、米国の住宅ローンのうち、信用力の
低いサブプライムローンと信用力の高い人向けのプライムローン
の中間レベルに位置するものをいうのです。「オルタナティブＡ
ローン」の略称です。サブプライムローンと比較し、与信力は高
いものの、所得や資産内容に若干の問題がある人に対するローン
がオルトＡになります。
　「含み損案件」とは、住宅評価額がローン残高を下回る案件の
ことです。２００７年７月〜９月は１４.８ ％、１０月〜１２月
は１９.８ ％となっており、さらに多くの含み損予備軍を抱えて
います。米投資銀行大手のバークレイズの５月７日のレポートに
よると、今後の住宅価格の下落率は、２００７年１０月〜１２月
の数字をベースとして予想すると、含み損案件は２６％、オルト
Ａは２３％になります。
　「含み損予備軍」とは、ローン残高が住宅評価額の９０％以上
に迫る案件をいうのです。これが２００７年１０月〜１２月には
サブプライムローンでは２９.４ ％、オルトＡは２３.５ ％に達
しています。
　ローン残高が住宅評価額の９０％以上に迫る案件――含み損予
備軍は、ほとんど含み損案件と変わらないと考えられますが、そ
う考えると、２００７年１０月〜１２月には、サブプライムロー
ンは４９.２ ％、オルトＡは３９.８ ％に達するのです。４０％
〜５０％――これは相当深刻な状態であるといえます。
　ここで思い出していただきたいことがあります。サブプライム
ローンの場合、そのほとんどが最初の２年間（もう少し長い場合
もある）は通常の金利よりも安い優遇金利を適用したり、ひどい
ケースでは、２年間は金利のみ支払う特例を認めたりしているこ
とをです。
　この場合、そういう優遇措置が切れる３年目――優遇金利が正
常金利にリセットされる年以降のローン継続率が問題なのです。
その２年間に住宅価格が上昇していればよいのですが、下落した
場合、当然その継続率は悪化します。
　添付ファイルのグラフは、優遇金利の終焉するサブプライム住
宅ローンを示していますが、このグラフによって、今までどのく
らいのサブプライムローンの金利がリセットされ、今後どのくら
いリセットされるかを読み取ることができます。
　これによると、２００８年の半ばにおいてようやく全体の半分
のローンの金利がリセットされ、まだ半分残っていることがわか
ります。この半分の金利リセットにより、それから生じたデフォ
ルトだけでも欧米の金融界にこれほど大きな影響を与えているの
であり、このあとも続々とデフォルトが発生することを考えると
事態は相当深刻さを増します。
　ノーベル賞受賞経済学者であるジョセフ・スティグリッツ教授
によると、この種のローン２００万件中、最終的に１７０万件が
デフォルトする可能性があるといっています。米当局のいう「深
刻な事態には至らず、米国経済も今年後半から緩やかに回復」と
いう発言がいかに楽観的予測であるかがわかると思います。
　米国において住宅価格が２０％以上下落するということは、ど
ういう影響を与えるかについて、クレディ・スイス証券チーフエ
コノミストの白川浩道氏は次のように述べています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　マクロ的にみた場合、住宅価格がピークから２０％下がると住
　宅価格が下落スパイラルに陥るリスクが高まる。筆者の試算に
　よれば、住宅価格がピークから２０％下落すると、米国の住宅
　ローン借り入れ世帯が平均的に純負債に陥る。こうした状態に
　置かれた家計では、資産として住宅を保有し続けるメリットが
　低下する。実際には、住宅を売却してもローンを完済できない
　から、負債の返済を放棄し、夜逃げ同然で住宅から出て行くこ
　とになる。　　　　　　　　　　　　　　　　――白川浩道氏
　　　　　週刊「エコノミスト」／２００８年６月１７日号より
―――――――――――――――――――――――――――――
　ここで「純負債」とは、総負債から現金および現金等価物を引
いたものをいうのですが、このまま住宅という不動産を持ってい
ても住宅価格と今後のローンとの関係から、マイナスになること
を意味しているのです。
　この場合、住宅を売却してもローンは完済できないので、負債
の返済を放棄し、夜逃げ同然に住宅を捨てて出ていってしまうの
です。現在こういう銀行管理住宅が増えており、それは住宅価格
を下押しするので、さらに純負債が拡大するというスパイラルに
陥るのです。銀行による住宅の差し押さえと住宅価格下落の負の
連鎖です。　　　　――［サブプライム不況と日本経済／０７］


≪画像および関連情報≫
　●グリーンスパン前ＦＲＢ議長とサブプライム問題
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　グリーンスパン前米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長は、フィ
　　ナンシャル・タイムズ（ＦＴ）に寄稿し、クレジット危機の
　　責任はＦＲＢではなく投資家にある、と主張した。現在のク
　　レジット危機をめぐっては、グリーンスパン議長時代の金融
　　緩和により住宅バブルが生まれたことが原因、と批判的な見
　　方も出ている。グリーンスパン氏は、２００１─２００６年
　　に顕在化した住宅バブルについて、米国に固有の現象ではな
　　かった、と強調。「米住宅バブルは世界的な現象であり、金
　　融政策がバブルを助長したとの主張は、統計的に言って、非
　　常にぜい弱な議論だ」との認識を示した。
　　　http://plaza.rakuten.co.jp/NYLDN/diary/200804070000/
　　―――――――――――――――――――――――――――
　●金利リセットはどこまで進んだか
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より

●「ＳＩＶとコンデュイットとは何か」（ＥＪ第２３９６号）

　新聞や雑誌のサブプライム問題の記事を読むと、「ＳＩＶ」で
あるとか「コンデュイット」という言葉がよく出てきます。これ
は何を意味しているのでしょうか。
　「ＳＩＶ」は次の言葉の略です。ストラクチャード・インベス
トメント・ビークルというのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　ＳＩＶ　＝　Structured Investment Vehicle
―――――――――――――――――――――――――――――
　ＳＩＶというのは、金融機関が設立した投資運用を行う特別目
的の法人のことです。日本でいえばノンバンクのようなものと考
えればよいでしょう。
　ＳＩＶは、民間МＢＳ（住宅ローン担保証券）やＣＤＯ（債務
担保証券）という証券を買い取り、それらを担保にしてＡＢＣＰ
（資産担保コマーシャルペ−パー）を発行して資金調達をやって
いたのです。ＣＰは短期・低利のファイナンスなのです。
　この場合、ＭＢＳやＣＤＯは資産となり、ＡＢＣＰは負債にな
ります。ＭＢＳやＣＤＯは償還期限が長期であるのに対してＡＢ
ＣＰは３０〜９０日の短期なのです。通常は長期金利の方が短期
金利よりも高いので利ざやを稼ぐことができたのです。そのため
ＡＢＣＰの満期が来るたびに乗り換え（ロール・オーバー）を繰
り返していたのです。
　そういう投資活動をなぜ銀行自身がやらなかったのかというと
預金金融機関の場合、投資資産を増やすとそれに見合った自己資
本を積み増ししなければならなかったからです。そこでオフバラ
ンス（連結対象外）のＳＩＶという銀行の別動部隊を設立し、た
とえ損失が出たとしても銀行の決算には何も影響を与えないよう
にしたのです。
　このような仕組みを作ったのは米銀最大手のシティなのです。
１９８８年のことですが、これがきっかけとなって、欧米銀行の
間で普及したのです。直近の数字によると、欧米系ＳＩＶが発行
した残高は５０００憶ドル、米系ＳＩＶで１兆ドルという試算も
あります。なお、ＳＩＶのバックの銀行のことをスポンサー銀行
というのです。
　ＳＩＶは世界で約３０創設され、その規模は約４０００憶ドル
ともいわれています。そのうちの最大のスポンサーがシティ・グ
ループであり、多い時で約１０００憶ドルの残高があったといわ
れているのです。
　ところが、サブプライム問題でインターバンクで売り買いする
債券市場であるＡＢＣＰ市場が崩壊してしまったのです。つまり
今回のテーマの冒頭で述べたインターバンク市場の機能不全のこ
とです。そもそもスポンサー銀行は、ＡＢＣＰ市場がロールオー
バーできなくなるような事態は想定していなかったので、大きく
計算が狂ったのです。
　こうなると、一番怖いのはＳＩＶが流動性（現金）に窮して、
ＭＢＳやＣＤＯを投げ売りすることによって、市況が一段と悪化
することです。そこで、ポールソン米財務長官が音頭を取り、シ
ティグループ、バンク・オブ・アメリカ、ＪＰモルガン・チェー
スの大手金融機関３社が中心となって、「Ｍ−ＬＥＣ」という基
金を創設しようとしたのです。「Ｍ−ＬＥＣ」とは、次の言葉の
頭文字を取ったものであり、「コンデュイット」はこのことをい
うのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　Ｍ−ＬＥＣ　＝　Master Liquidity Enhansement Conduit
―――――――――――――――――――――――――――――
　２００７年１０月１５日に「Ｍ−ＬＥＣ」の構想が発表された
のですが、それによると、同基金の規模は８００憶〜１０００憶
ドルであり、ＡＢＣＰ市場の回復を狙うことも基金の重要な目標
になっているのです。しかし、結局この構想は見送られることに
なります。『サブプライム問題の正しい考え方』の著者である倉
橋透氏と小林正宏氏は、「Ｍ−ＬＥＣ」構想断念の経緯を次のよ
うに述べています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　これは、ＳＩＶが流動性に窮して民間ＭＢＳやＣＤＯを投げ売
　りすることにより市況が悪化するのを防ぐため、ＳＩＶ資産を
　Ｍ−ＬＥＣが買い取って市場が安定化するまで支えることによ
　り流動性を向上させるというもので、財務省も関与し、９０日
　以内の設立を目指すと発表された。しかしながら、Ｍ−ＬＥＣ
　の買い取る資産の対象や買取価格、Ｍ−ＬＥＣ自身の資金調達
　など最初から疑問が多かった。１２月には日本のメガバンク３
　行も５０憶ドルの融資枠の要請があったものの、断られ、ヨー
　ロッパの銀行も前向きではなく、１２月下旬にはついにＭ−Ｌ
　ＥＣの設立は断念された。　　　　　――倉橋透・小林正宏著
　　『サブプライム問題の正しい考え方』／中公新書／１９４１
―――――――――――――――――――――――――――――
　本当は、世界最大のＳＩＶを抱えて危機に瀕していたシティグ
ループが財務省に頼み込んで、ポールソン財務長官を動かし、Ｍ
−ＬＥＣの設立を図ろうとしたのです。
　しかし、決算発表を待っていたかのように実施された格付け機
関による怒涛の証券化商品の格下げがあり、１０月以降も証券化
商品の下落は止まらなかったのです。
　２００７年１０月１７日に米証券会社大手のメリルリンチが決
算を発表し、サブプライム関連で７９憶ドルの評価損を計上、最
終損益は２２憶４０００万ドルの赤字となったのです。１１月３
日、ウォールストリート・ジャーナルの電子版は、シティグルー
プのプリンス会長が緊急役員会で辞任すると伝えたのです。証券
化商品の幹部２人も既に退社していたのです。
　しかし、この格付け機関がかなりいい加減なのです。証券化商
品の内容を吟味する立場であった大手格付け機関がこれらの商品
に高い格付けを与えていたのです。しかし、デフォルトが生ずる
と一気に下げたのです。［サブプライム不況と日本経済／０８］


≪画像および関連情報≫
　●ＣＤＯとは何か
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　社債や貸出債権（ローン）などから構成される資産を担保と
　　して発行される資産担保証券の一種で、証券化商品である。
　　担保とする商品が債券または債券類似商品の場合にはＣＢＯ
　　と呼ばれるが、貸出債権の場合にはＣＬＯと呼ばれる。ＣＤ
　　Оは、ＣＢＯあるいはＣＬＯのいずれか、またはその双方を
　　包含する商品のことをいう。
　　―――――――――――――――――――――――――――

●「リチャード・クー氏と麻生幹事長」（ＥＪ第２３９７号）

　今回のサブプライム問題のテーマは、リチャード・クー氏の理
論に基づいて書いています。しかし、このクー氏――橋本政権や
小渕政権のときは、休日の政治番組には毎回のようにテレビに登
場していたのですが、小泉政権以降はほとんどテレビに登場して
いないのです。どうしてでしょうか。
　それは政権与党である自民党――というより財務省一派という
べきかもしれませんが――に嫌われているからです。あってはい
けないことですが、日本のテレビは、政権与党から何らかの圧力
があると、与党の基本政策に反対の意見を持つ人を目立たないよ
うに少しずつテレビから遠ざけていくのです。リチャード・クー
氏もその一人であると思います。
　そのリチャード・クー氏が久しぶりにマスコミに登場したので
す。２００８年８月２３日の朝日新聞の朝刊にです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　財政再建は企業の投資意欲戻ってから
　　野村総研チーフエコノミスト／リチャード・クー氏に聞く
　　　　　　――２００８年８月２３日付／朝日新聞朝刊より
―――――――――――――――――――――――――――――
　今回の記事の特徴は、リチャード・クー氏が自民党幹事長であ
る麻生太郎氏の政策ブレーンとして紹介されている点です。現在
政府与党は、先の参院選の大敗北を受けて、選挙目当ての感もあ
る大型経済政策を打ち出そうとしています。その先頭に立ってい
るのが麻生幹事長であり、その理論を支えるブレーンがクー氏で
ある――そういう事情から新聞に登場したものと思われます。
　「解説」の冒頭には次のようにあります。
―――――――――――――――――――――――――――――
　小泉構造改革路線が岐路にある。方向転換の旗振り役は自民党
　の麻生幹事長だ。麻生氏は、自らが党政調会長や総務相を務め
　た小泉政権時代の経済路線について一定の評価をする一方、小
　泉元首相のブレーン、竹中平蔵元経済財政担当相を「全く意見
　が違う」と切り捨て、景気対策の必要性を唱えている。こうし
　た考えを支えるのが親交が深いリチャード・クー氏。財政再建
　より景気回復優先の政策を主張するのも、クー氏が唱える「バ
　ランスシート不況論」が背景にある。
　　　　　　　――２００８年８月２３日付／朝日新聞朝刊より
―――――――――――――――――――――――――――――
　何週間か前の政治番組に竹中平蔵氏が登場して、麻生氏が幹事
長になったことに対し、「あの方は改革とは対極にいる人」と批
判していたのを覚えています。同じ自民党にいて、よくよく意見
が合わなかったものと思われます。
　ところで、同じ８月２３日の日本経済新聞の第一面に「株譲渡
益／高齢者、５００万円以下非課税」のタイトルの次の記事が出
ています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　金融庁が月内にも財務省に提出する２００９年度の税制改正要
　望案が２２日分かった。焦点の証券税制は高齢者の株式投資を
　対象に、５００万円以下の譲渡益と、１００万円以下の配当金
　にかかる税金（現行１０％）をゼロにするよう要望する方向で
　ある。原則的にすべての個人投資家を対象に、投資額で１００
　万円までの配当を非課税とすることも求める。個人金融資産が
　潤沢な高齢者を中心に手厚い優遇措置を講じ、東京市場の活性
　化を促す。　――２００８年８月２３日付、日本経済新聞より
―――――――――――――――――――――――――――――
　金融庁のこの「税制改正要望案」の提案者は、ほかならぬ麻生
幹事長なのです。そして、それを支えるのがリチャード・クー氏
であることが、朝日新聞・田伏潤記者の「日本のバランスシート
不況は今でも続いているのですか」に対するクー氏の答え方の中
にあります。
―――――――――――――――――――――――――――――
　今はだいぶ改善されたが、金利はかなり低いのに民間の資金需
　要が出てこない。十数年間、借金返済に追われた企業経営者は
　「二度と借金なんかするもんか」という心境になっている。こ
　れを元に戻すには投資減税が必要だ。例えば、今後３年間のう
　ちに設備投資をするなら、その投資に対して通常の償却期間の
　半分でいいとか、３分の１でいいとか、何かきっかけをつくる
　べきだろう。　　　　　　　　　　　――リチャード・クー氏
　　　　　　　――２００８年８月２３日付／朝日新聞朝刊より
―――――――――――――――――――――――――――――
　麻生幹事長は、クー氏のいう「投資減税」を実施しようとして
いるのです。しかし、財務省は反対するでしょうから、実現する
かどうかは福田首相の判断にかかっているといえます。
　それでは、財政再建はどうするのかという点に関して、クー氏
は次のようにいっています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　財政再建に手をつけても、景気が崩れないことが前提になる。
　民間の資金需要がない時に無理やり財政再建を進めても景気が
　悪化しかねない。そうなれば税収も落ち込み、事態は雪だるま
　式に悪化する。民間企業に資金需要を発揮する動きがみえ、そ
　れが金利にも反映されてきたら、財政再建に踏み込むべきだ。
　その順番でやらないと絶対失敗する。
　　　　　　　――２００８年８月２３日付／朝日新聞朝刊より
―――――――――――――――――――――――――――――
　最近は何かというと「財源はどうする」と言葉が一人歩きして
いるように思えます。財政出動などといおうものなら、これ以上
国の借金を増やすのかという大合唱になる。そういう方はぜひ次
の記事を読んでいただきたいものです。
―――――――――――――――――――――――――――――
http://electronic-journal.seesaa.net/category/5565085-1.html　
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　　　　　　――［サブプライム不況と日本経済／０９］


≪画像および関連情報≫
　●リチャード・クー氏について
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　このリチャード・クーというエコノミストは、どういう人物
　　なのでしょうか。一般的にはリチャード・クー氏といえば、
　　伝統的な財政政策を唱えるケイジアン――ケインズ政策信奉
　　者として知られています。しかし、最近の日本では、ケイジ
　　アンは時代遅れのエコノミストとして見られるようになって
　　おり、クー氏についてもそういう評価があります。
　　　　 　http://intec-j.seesaa.net/article/41111392.html
　　―――――――――――――――――――――――――――

●「ファイコ・スコアというものがある」（ＥＪ第２３９８号）

　「２／２８ＡＲＭ」という言葉があります。「トゥ・トゥエン
ティ・エイトＡＲＭ」と呼ぶのです。これは、契約期間は３０年
で、最初の２年間は優遇金利、３年目以降３０年目まで変動金利
ローン――つまり、典型的なサブプライムローンのことです。
　変な言葉はまだたくさんあるのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　　　インタレスト・オンリー・ローン
　　　　　　ネガティブ・アモチゼーション・ローン
　　　　　　ビギーパック・ローン
―――――――――――――――――――――――――――――
　「インタレスト・オンリー・ローン」というのは、最初の２〜
５年は元本を支払わず、金利のみ支払うローンであり、据え置き
期間終了後は通常の住宅ローンよりも早いペースで返済を行うか
一括払いで返済するローンです。
　「ネガティブ・アモチゼーション・ローン」は、当初の返済額
は金利コストよりはるかに小さいが、その差額は債務に加算され
ていく仕組みのローンなのです。年々元本が膨らんでいくタイプ
のローンです。
　「ビギーパック・ローン」は、一般的に住宅購入時には住宅価
格の２０％程度の頭金が必要になるが、その用意ができない購入
者に対して、頭金部分についてもローンを別途用意するというも
の――本体部分に比べると金利が高いが、頭金を払えない場合に
必要になるモーゲージ保険の保険料よりは低いというメリットが
あるのです。
　これらは、いずれもサブプライムローンのさまざまな契約のタ
イプなのです。年を追うにつれて、本来なら絶対にローンを払え
ない人でも、住宅を手に入れられるさまざまなローンが続々と生
まれたのです。
　日本では、過去にクレジットカードの返済を延滞したり、まし
て破産などの経歴があると、住宅ローンを借り入れることは困難
になります。しかし、米国では、そのような場合でもリスクに見
合った金利を設定して貸し出すことによってビジネスチャンスを
広げる金融機関が出てきたのです。それがサブプライムローンの
出発点なのです。
　実は米国では、移民国家、多民族国家であって、金融機関が性
別や人種などに基づき融資を拒絶することは「公平信用機会法」
という法律で禁じられているのです。
　そのため、クレジットカードの返済履歴などから、個人の信用
力を客観的に数値化するスコアリング・モデルを開発する必要性
が生まれたのです。その結果、現在では、フェア・アイザック社
による「ＦＩＣＯ／ファイコ」というスコアが与信判断に広く使
われるようになったのです。
　各金融機関はＦＩＣＯのスコアによって、ローンが組めるかど
うか、組めるとしたら、プライムかサブプライムかの判断を行っ
ているわけです。したがって、ローンを組めない場合も、金融機
関は「ローンを組めない理由はあなたが黒人だからではなく、ス
コアが６６０点以下であるからです」というように説明ができる
わけです。
　ＦＲＢによる住宅ローンの貸出条件のガイドラインというもの
があるので、ご紹介ておきます。各金融機関はこのガイドライン
に基づいて住宅ローンを扱っているわけです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　・過去１２か月以内に３０日延滞を２回以上もしくは過去２４
　　か月以内に６０日延滞を１回以上
　・過去２４か月以内に抵当権実行、債務免除
　・過去５年以内に破産
　・ＦＩＣＯスコア／６６０点以下
　・返済負担率５０％以上
　　　　　　　　　　　　　　　　　　――倉橋透・小林正宏著
　　『サブプライム問題の正しい考え方』／中公新書／１９４１
―――――――――――――――――――――――――――――
　日本では、サブプライムローンのことを「低所得者向けの高金
利住宅ローン」と説明されていますが、低所得者は多いものの、
所得に見合ったローンであればプライムが適用されることはある
し、高所得者でも背伸びして高額住宅を購入する場合にサブプラ
イムが適用されることがあり、「低所得者向けの高金利住宅ロー
ン」という説明は必ずしも適切なものとはいえないのです。
　このように、サブプライム問題はあくまで米国の住宅ローンの
問題に過ぎないのです。それがなぜ世界中の金融機関を窮地に追
い込み、世界の株式市場を混乱させたのでしょうか。
　ＦＲＢによる大幅な金利の引き下げ、無期限・無制限の資金供
給――金融緩和、２００７年暮れからの中東・アジアなどの国富
ファンドからの大規模な救済資金の受け入れなどによって、とり
あえず、銀行の取り付け騒ぎや、毀損した資本は回復補強しつつ
あります。
　米国では、住宅ローン――モーゲージという――を組成するこ
とを「オリジネーション」というのです。このようにして組成し
たモーゲージをどうするかについては次の２つがあります。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　　　　　　　　１．組成保有型
　　　　　　　　　　　２．組成販売型
―――――――――――――――――――――――――――――
　組成したモーゲージをそのまま保有するのが「組成保有型」で
すが、これが私たちが今までに考えていた住宅ローンのイメージ
です。米国でもそれが一般的だったのです。
　これに対して、組成したモーゲージを投資銀行などに売却して
資金を回収するのが「組成販売型」です。モーゲージバンクがは
じめたのですが、これが新しいビジネスモデルとして注目される
ようになります。この場合、売却されたモーゲージは証券化され
ます。　　　　　　――［サブプライム不況と日本経済／１０］


≪画像および関連情報≫
　●ファイコ・スコアについて
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　信用情報スコアとは、信用情報機関から提供される情報を元
　　に算出するスコアです。フェア・アイザックは、信用情報ス
　　コアリング技術のパイオニアとして、米国で１９８９年から
　　信用情報スコア“”(ファイコ・スコア)を提供しています。
　　米国の３大信用情報機関との提携により、ファイコ・スコア
　　は米国での業界標準となっています。ファイコ・スコアは、
　　米国の住宅ローン審査の７５％以上で利用されています。
　　　　　　　　　http://www.fairisaac.co.jp/solution/gfs/
　　―――――――――――――――――――――――――――

●「証券化と優先劣後構造」（ＥＪ第２３９９号）

　サブプライム問題を本当に理解するには、証券化と格付けとい
う金融技術を避けて通ることはできません。しかし、この証券化
と格付け――なかなか難解なのですが、今日からできるだけわか
りやすく解説していくことにします。
　銀行を中心として考えましょう。住宅ローンを銀行が販売し、
それをそのまま持ち続けるのではなく、証券会社に売ってしまう
というビジネス手法です。これなら、銀行はローンを販売しても
すぐに資金を回収できるわけです。
　しかし、住宅ローンを販売するときはそれを証券化する必要が
あります。証券会社は証券化するための原材料に当たる多数の住
宅ローンを買い集めます。そのうえで住宅ローンをファンド化し
て、証券に加工するのです。
　このようにして加工された証券は、資産担保証券――ＡＢＳの
ひとつであるＭＢＳ（モーゲージ・パックト・セキュリティ）に
組成されるのです。
　しかし、ＭＢＳの原材料はほとんどがサブプライム住宅ローン
であり、リスクの高い証券なのです。それがどうしてどうして投
資家に売れるのでしょうか。
　とくに証券化商品の購入者は、金利ものに投資する債権投資家
という、株式投資家に比べると、はるかに臆病で慎重な投資家な
のです。そのためには、「これは安全である」というお墨付きが
どうしても必要だったのです。その結果、登場したのが、モノラ
イン保険会社と格付け機関なのです。
　モノライン保険会社のモノラインの「モノ」は「単一」を意味
し、複数（マルチ）の種類の保険を扱うマルチライン（フルライ
ン）保険会社と対比されて使用される言葉です。モノライン保険
会社は、証券化商品の支払いが滞ったとき、債務者に代わって、
元利払いを保証する保険会社なのです。
　こうしたモノライン保険会社の保証の有無を含めて検討して、
総合的にその証券の支払いの確実性を判定するのが、格付け機関
なのです。証券会社として格付け機関に期待している評価は「ト
リプルＡ」なのです。「トリプルＡ」は、最高に確実であり安全
である」というお墨付きなのです。重要なことは、証券化商品の
ビジネスモデルは、この「トリプルＡ」を前提とするビジネスモ
デルなのです。
　問題は、モノライン保険会社はＭＢＳに対してどうして保証を
与えたのでしょうか。格付け機関は、モノライン保険会社の支払
い保証を前提として、「トリプルＡ」を出したのですから、モノ
ライン保険会社の判断が重要になります。
　モノライン保険会社が支払いを保証する判断をするに至ったの
は、証券化における「優先劣後構造」なのです。優先劣後構造と
は一体何でしょうか。
　倉橋透・小林正宏共著の『サブプライム問題の正しい考え方』
（中公新書／１９４１）に基づいて「優先劣後構造」について説
明することにします。
　サブプライムローンであってもすべてが焦げ付くわけではない
のです。住宅ローンが１００憶ドルあったとして、過去の実績か
ら２億円ぐらいが焦げ付く確率があるとします。この損失が最大
で２０憶ドルまで拡大する可能性が０.１ ％あったとします。
　１００憶ドルの住宅ローンのうち、８０憶ドルに対してＡＡＡ
の格付けの証券として発行が可能になります。この部分を「シニ
ア」というのです。
　残る２０憶ドルの部分ですが、このうち実際に焦げ付く可能性
が高いのは２億ドルだけです。そうすると、残りの１８憶ドルは
５０〜９９.９ ％で元本は償還される可能性が高いのです。そこ
で、この部分を「メザニン」と呼ぶのです。これは「中２階」と
いう意味です。
　最後の２億ドルは、最もリスクが高いクラスなので、当然ハイ
リスク・ハイリターンを求めることになります。こういうところ
に投資する投資家もいるのです。この部分を「エクイティ」と呼
ぶのです。
　倉橋透・小林正宏共著の前掲書には、証券化のプロセスを次の
ようにわかりやすい説明を加えています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　川の水を飲み水に変えていくプロセスを証券化になぞらえると
　浄水場が証券化の機関となる。ここで一定に沈殿やフィルター
　を通すことにより、飲料用として適した上水（優先部分）とそ
　うでない下水（劣後部分）に分け、さらに下水を同様の浄化過
　程により水道水（ストパーシニア）、工業用水（メザニソ）、
　下水（エクイティー）に分解して再利用するのがＣＤＯだと言
　えば、かなり具体的なイメージがわくと思うが、いかがであろ
　う。再利用した水道水もきちんと処理されていれば飲料用とし
　て問題ないだろう。しかし、サブプライムローンで問題になっ
　たのは、その浄化プロセスがサブプライムの属性に適して修正
　されていたのか、ということである。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　――倉橋透・小林正宏著
　　『サブプライム問題の正しい考え方』／中公新書／１９４１
―――――――――――――――――――――――――――――
　説明のなかにあるＣＤＯというのは、ＭＢＳをさらに証券化し
たものをいうのです。売れ残ったシニアやメザニンを集めて、再
度リパッケージして、優先劣後構造に組み替えたものをいうので
すが、ＣＤＯについては別の機会に再度説明します。
　上記をまとめると、次のようになります。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　１．シニア　　　・・・　優先部分　・・・　水道水
　　２．メザニン　　・・・　中間部分　・・・　工業水
　　３．エクイティ　・・・　劣後部分　・・・　下　水
―――――――――――――――――――――――――――――
　優先劣後構造は、証券化を理解するうえで重要部分ですので、
明日再度取り上げます。［サブプライム不況と日本経済／１１］


≪画像および関連情報≫
　●「優先劣後構造」についてのプログ
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　“優先劣後構造”とは、証券化の仕組みの中で、対象資産か
　　らの回収（返済）順位を優先部分と劣後部分に切り分け、優
　　先部分はリスクが低いので低い利回りを設定し、劣後部分は
　　リスクが高いので高い利回りを設定することです。リスク回
　　避を重視する投資家は優先部分に、リターンを重視する投資
　　家は劣後部分に投資することとなります。
　　　　　http://blogs.yahoo.co.jp/cmbsjapan/37156011.html
　　―――――――――――――――――――――――――――
　●民間の証券化／倉橋透・小林正宏著
　　『サブプライム問題の正しい考え方』／中公新書／１９４１

●「優先劣後構造についてさらに知る」（ＥＪ第２４００号）

　サブプライムローンを証券化すること――すなわち、優先劣後
構造――について、もう少し具体的に考えてみましょう。
　添付ファイルの図を使って説明します。この図は、春山昇崋氏
の次の本に掲載されているものです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　春山昇崋著／宝島社新書／２７０
　　　　『サブプライム後に何が起きているのか』
―――――――――――――――――――――――――――――
　１５個（Ａ〜Ｏ）のサブプライムローンで組成されているファ
ンドがあります。これらのサブプライムローンはそれぞれのリス
クに応じて３つに分けられ、Ｘ、Ｙ、Ｚの３人が次のように所有
しています。Ｘ、Ｙ、Ｚのそれぞれの保有部分は「トランシェ」
と呼ばれています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　●Ｘ氏所有　　　　　１、２、３、４、５、６、７、８
　　利回り＝１％
　●Ｙ氏所有　　　　　９、１０、１１、１２
　　利回り＝２％
　●Ｚ氏所有　　　　１３、１４、１５
　　利回り＝６％
―――――――――――――――――――――――――――――
　Ｘ氏は、Ａ〜Ｏまでのどのローンの利息が支払われた場合も８
人まで優先して受け取ることができます。しかし、優先権を持っ
ているので、利回りは１％と一番低いのです。
　Ｙ氏は、２番目に受け取る権利を持っていて、１５人中９人以
上利息を払ってくれれば、利息は受け取れるのです。利回りは２
％となっています。
　Ｚ氏は、最後に――これを劣後という――受け取る権利を有し
ていて、もし、全員が支払ってくれれば利回りは最高の６％にな
ります。まさしくハイリスク・ハイリターンです。この場合、Ｚ
氏は、Ｘ氏やＹ氏よりも多い信用リスクを負担しているので、そ
の分、高いリターンの可能性を有しているのです。
　このようなファンド内での信用の移し替えを「優先劣後構造」
というのです。
　このＸ氏、Ｙ氏、Ｚ氏の保有するトランシェは、証券化商品で
は、次のように呼ばれているのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　Ｘ氏のトランシェ　・・・・・　　　シニア
　　　　Ｙ氏のトランシェ　・・・・・　　メザニン
　　　　Ｚ氏のトランシェ　・・・・・　エクイティ
―――――――――――――――――――――――――――――
　サブプライムローンの３分の１が破綻するという予測があるの
です。そうするとこのケースでは、Ｘ氏は当初の利益を享受でき
ますが、Ｙ氏の受取りは半減し、Ｚ氏は何ももらえないことにな
ります。しかし、２００７年後半から２００８年にかけて、Ｘ氏
の保有するトリプルＡの部分でも大幅な価格の下落が起こってい
るのです。それにはいくつかの原因があります。
　さて、Ｘ、Ｙ、Ｚの３氏の持ち分のうち、Ｘ氏のトランシェは
トリプルＡなので、世界中の投資家は競って購入したのです。こ
れに対してＺ氏のトランシェは、リスクはきわめて高いが法外な
利回りがつけられているので、リスクの許容度のあるプロの投資
家の間では買う人は少なくないのです。
　一番売れ残ってしまうのが、メザニン――Ｙ氏のトランシェな
のです。どうしてかというと、トリプルＡでもなく、利回りも中
途半端であるからです。
　そこで、これらの売れ残りのメザニンを中心に集めて、もう一
回優先劣後構造の手法を使い、トリプルＡを作り出して販売する
業者があらわれたのです。これが再証券化です。
　添付ファイルの右側の図がそれをあらわしています。これは、
まさに料理の使い回しそのものです。売れ残ったケーキにトリプ
ルＡというきれいなラップをつけて、新品のケーキとして店頭に
並べる――これとまったく変わらないと思います。
　再証券化には大きな問題があります。しかし、春山昇崋氏は、
　「証券化の歴史は不良債権の歴史である」とし、次のように述
べています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　一見すると見苦しい不良債権を、魅力ある商品に仕立てて、投
　資家に買ってもらわなければ、処理が進まない。これは悪意で
　はなく、必要に迫られたギリギリの苦闘だったと思う。今は悪
　事と思われることも、最初は良かれと思ってやったことがほと
　んどなのだ。この言葉は今回の証券化バブルにも当てはまると
　思う。証券化は常に、魅力を持たせる数々の努力がなされてき
　た。標準化、均質化、格付け付与による高品質化−これら全て
　は「臆病な投資家の資金を呼び込むための打ち出の小槌」とし
　て働いた。　　　　　　――春山昇崋著／宝島社新書／２７０
　　　　　　　　　　『サブプライム後に何が起きているのか』
―――――――――――――――――――――――――――――
　証券化そのものはけっして「悪」ではない――このように春山
氏は主張しています。なぜなら、それは「リスクを適正に再配分
する優れた金融技術である」からです。しかし、行き過ぎた再証
券化は問題があります。あくまで再証券化は「適正に」行われな
ければならないのですが、とても適正に行われているとはいえな
いからです。
　それに証券化商品にトリプルＡを与えた格付け機関の責任は大
きいと思います。また、トリプルＡ格付けの前提となったモノラ
イン保険会社は、どのように判断して支払い保証を決めていたの
でしょうか。サブプライム問題が世界的なパニックに拡大した原
因は、証券化商品の問題だけでなく、モノライン保険会社、格付
け機関のあり方にもメスを入れる必要があります。
　　　　　　　　　――［サブプライム不況と日本経済／１２］


≪画像および関連情報≫
　●サラリーマンのマネー・ブログ／証券化は悪にあらず
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　今日のサブプライムローン問題がここまで深刻になった背景
　　には、アメリカの住宅バブルやローン自体の商品性に問題が
　　あったことはもちろんですが、証券化が問題をさらに加速さ
　　せたという意見も挙がっています。アメリカのサブプライム
　　ローンは、ＲＭＢＳとして証券化された後に他の金銭債権と
　　プールされ、さらにＣＤＯ――債務担保証券として再証券化
　　されて幅広く売られました。
　　 　http://ebisumoney.blog25.fc2.com/blog-entry-69.html
　　―――――――――――――――――――――――――――
　●図の出所／春山昇崋著／宝島社新書／２７０
　　『サブプライム後に何が起きているのか』

●「格付け機関はなぜＡＡＡを与えたか」（ＥＪ第２４０１号）

　証券化ビジネスには複数の金融機関がかかわっています。とく
に、銀行、証券会社、モノライン保険会社、格付け機関の関係は
重要です。証券化ビジネスが行われる順序を整理します。
　証券会社は、証券化に必要なだけの住宅ローンを銀行から買い
集めて、証券化します。それらの証券化商品は当然のことながら
売れるまで、証券会社の在庫になります。メリルリンチ証券は、
これらの在庫が劣化し、窮地に追い込まれたのです。
　証券化ビジネスとは、格付け機関の「ＡＡＡ／トリプルＡ」の
認定を前提とするビジネスなのです。問題は、そのトリプルＡの
認定を受けるにはどうするかです。それには、モノライン保険会
社に証券化商品の支払い保証をしてもらう必要があります。証券
会社は住宅ローンを証券化するさいに、モノライン保険会社の支
払い保証が受けられるように証券化する必要があるのです。
　モノライン保険会社がどのようにして支払い保証をつけるのか
について、既出の春山昇崋氏の著書にわかりやすい図が出ている
ので、添付ファイルにしてありますので、ご覧ください。
　図の上方にトリプルＡの格付けに必要な信用力のラインが点線
で示されていますが、企業Ａ、企業Ｂ、企業Ｃはいずれもそのレ
ベルに達していないことがわかります。
　そこでモノライン保険会社は、Ａ、Ｂ、Ｃそれぞれに支払い保
証を供与することによって３社すべてがトリプルＡを獲得できる
レベルに変身できることになります。当然のことですが、モノラ
イン保険会社が提供する保証の大きさはそれぞれ異なります。
　このようにモノライン保険会社は、投資家や証券会社に対して
支払い保証を供与することによって標準化、均質化を提供する役
割を担っているのです。日本でも銀行から融資を受ける信用力が
ない企業が、信用保証協会が保証してくれれば銀行から融資が受
けられるのと同じです。
　さて、このモノライン保険会社の支払い保証を評価のひとつと
して、格付け機関は証券化商品に格付けを行うのです。しかし、
この格付け作業は厳密にやろうとすると、相当の人手と時間がか
かるのです。
　リチャード・クー氏は、証券化商品のリスク特性を正確に把握
することの困難性について次のように述べています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　これらの金融商品のリスク特性は、これらの商品を実際に組成
　した人たちにしか把握できないという点である。極めて高度な
　数学を駆使してつくられたこれらの商品は外部の人たちがその
　リスク特性を知ろうとしたら、その証券の構成部分である個々
　の金融商品の過去のデフォルト率などを一つ一つ調べ、それを
　もう一回組み合わせて全体のリスク特性を計測しなければなら
　ない。その作業にはクウォンツと呼ばれる高度な数学の知識を
　持っているチームが必要であり、またその作業には一つの証券
　につき数週間の時間が必要だと言われている。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　――リチャード・クー著
　　『日本経済を襲う二つの波／サブプライム危機とグローバリ
　　　　　　　　　　　　　　ゼーションの行方』／徳間書店刊
―――――――――――――――――――――――――――――
　こうした困難な格付け作業は、格付け機関をして、ともすると
安易な判断を行わせやすいのです。モノライン保険会社が保証し
てくれるのだから、保険会社が保証できる状況かどうか、それだ
けをチェックすればよいというような安易な判断を格付け機関は
行い勝ちになるのです。
　まして、モノライン保険会社自身はトリプルＡの格付けを有し
これまで３０年以上もの間、無事故で健全な状態だったのですか
ら、その保険会社が保証するＭＢＳは安全である――格付け機関
はそう判断してトリプルＡを与えたのです。これなら、世界中の
投資家が安心して投資するはずです。しかし、それが今回無残に
も裏切られることになったのです。
　２００７年７月に入ると、原債権であるサブプライムローンの
延滞が想定の範囲を超えるものであったため、Ｓ＆Ｐ、ムーディ
ーズといった世界的格付け機関は相次いで大量の格下げを発表し
たのです。
　本来格付けとは、証券が満期までに債務不履行（デフォルト）
になる確率をあらわす「信用リスク」の指標なのです。それにも
かかわらず大量に格付けを下げたということは、原資産のリスク
分析が非常に甘かったという批判は免れないと思われます。
　意外な話ですが、格付け機関は評価を受ける発行体から手数料
を受け取ることになっているのですが、これはおかしな話です。
レストランの格付けをするミシュランの場合、評価を受ける側の
レストランから調査員が報酬を受け取ることはないのです。
　これでは発行体から手数料を受け取ることにより、発行体に有
利な甘い格付け評価をしているのではないかと疑念を持たれても
仕方がないといえます。
　既出の『サブプライム問題の正しい考え方』の著者である倉橋
透／小林正宏両氏は、これについて次のように述べています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　筆者の個人的見解としては、デフォルト確率に加え、デフォル
　ト時損失の算定についても、かなり甘い評価を行っていたので
　はないかと推察している。アメリカの住宅価格は上昇を続けて
　きていたが、そういう環境でどこまで住宅価格の下落リスクを
　織り込んでいたのであろうか。　　　――倉橋透・小林正宏著
　　『サブプライム問題の正しい考え方』／中公新書／１９４１
―――――――――――――――――――――――――――――
　最近のことですが、リチャード・クー氏がブッシュ政権の高官
だったという人と話をしたとき、彼は非常に格付け機関について
怒っており、もし、３つあれば（実際は２つ）１つは確実に潰し
ていたであろうといっていたというのです。現在ではこれぐらい
格付け機関の評価は地に落ちており、このままでは誰も信用しな
いと思います。　　――［サブプライム不況と日本経済／１３］


≪画像および関連情報≫
　●格付け機関とは何か
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　格付け機関は、発行体からの依頼により、経営陣とのミーテ
　　ィング、財務分析、業界分析などを行い、その発行体の信用
　　度をある一定の基準に基づいて、「Ａａａ」「ＡＡＡ」など
　　の記号で評価する。この「Ａａａ」「ＡＡＡ」などと付けら
　　れた評価を信用格付けという。この格付けは公表され、投資
　　家が債券などへの投資を行なう際の参考データとなるほか、
　　株価にも影響を与えることがある。近年では、個々の債券の
　　みならず債券の発行体（企業）自体も評価している。大学や
　　株式、プロジェクト・ファイナンス、ストラクチャード・フ
　　ァイナンスなども格付け機関による信用格付けの対象範囲と
　　なっている。　　　　　　　　　　　　――ウィキペディア
　　―――――――――――――――――――――――――――
　●図の出所／春山昇崋著／宝島社新書／２７０
　　『サブプライム後に何が起きているのか』

●「あまりにも無責任な格付け機関」（ＥＪ第２４０２号）

　格付け機関への不信が高まるなかで、バーナンキＦＲＢ議長は
２００７年秋の議会証言で次のようにいっていることが当時話題
になったのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　格付けだけを参考にして金融商品を買うことは、デュー・デリ
　ジェンスをやったことにはならない。　バーナンキＦＲＢ議長
　　　　　　　　　　　　　　 Due Diligence　＝　当然の努力
―――――――――――――――――――――――――――――
　「デュー・デリジェンス」とはどういう意味でしょうか。
　「デュー・デリジェンス」とは法律用語であり、投資物件を購
入する前に、開示されている情報を基にして、それが投資物件と
して適格かどうかを細かくチェックする努力のプロセスのことを
いうのです。それをバーナンキ議長は「格付け」だけを参考にし
て投資物件を買うのは、適格かどうかを判断するための十分な努
力を果たしているとはいえないといっているのです。
　これに対して、リチャード・クー氏は次のように述べて、バー
ナンキ議長を批判しています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　格付けを見て買うのがデュー・デリジュンスの範疇に入らない
　と言われたら、誰もこの種の証券は買えなくなってしまう。格
　付け以外の判断材料を持っている投資家は、世界広しといえど
　もしっかりしたクウォンツ・チームを自前で持っているほんの
　二握りしかいないからである。ということは、極論すればこの
　マーケットは二度と元の規模には戻らないということである。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　――リチャード・クー著
　　『日本経済を襲う二つの波／サブプライム危機とグローバリ
　　　　　　　　　　　　　　ゼーションの行方』／徳間書店刊
―――――――――――――――――――――――――――――
　格付け機関は米国だけで１３０機関あるのですが、世界を代表
する格付け機関は次の２つです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　１．ムーディーズ
　　　２．Ｓ＆Ｐ（スタンダード・アンド・プアーズ）
―――――――――――――――――――――――――――――
　２００７年５月にこの世界的格付け機関のひとつであるＳ＆Ｐ
のキャスリーン・コーベット社長が辞任し、２００８年５月７日
に格付け機関のもうひとつの柱であるムーディーズのブライアン
・クラークソン社長兼最高経営責任者も辞任しています。
　辞任の理由としては、２００７年７月において、自社が格付け
したＣＤＯ（債務担保証券）１８４件、発行額５０００億円担当
について「格下げ要注意」を発表したことです。さらにムーディ
ーズは同年１２月にもＣＤＯに組み込んだ発行額１２兆円相当の
投資信託（ＳＩＶ）も「格下げ」ないし「格下げ要注意」を発表
しているのです。
　ＣＤＯについてはＥＪ第２３９９号でも少し触れましたが、住
宅ローンを証券化したＭＢＳの売れ残りを集めて再証券化し、そ
れに「トリプルＡ」の格付けを与えて、売り出したものをいうの
です。格付け機関の格付けが販売を左右するのは当然です。
　Ｓ＆Ｐも同様の大量格下げに踏み切った結果、金融機関は大混
乱に陥ったのです。この格下げに伴い、メリルリンチ、シティグ
ループ、モルガン・スタンレーという米大手金融機関は数兆円の
損失計上を余儀なくされ、日本や欧州の金融機関にも飛び火した
のですから、社長辞任は当然のことでしょう。
　実は、ムーディーズとＳ＆Ｐには前科があるのです。それは、
２００１〜２００２年にかけて相次いで破綻した米エンロン・ワ
ールドコムの格付けがそれです。
　ムーディーズとＳ＆Ｐによるエンロン、ワールドコムの社債格
付けは、破綻直前まで「投資適格」とされていたのです。エンロ
ンにいたっては破産申請の４日前でも投資適格だったのですから
格付け機関としては面目丸つぶれです。破綻後のムーディーズと
Ｓ＆Ｐのメッセージは次のようなものだったのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　エンロン、ワールドコムから格付けに当たって信頼するに足る
　情報が得られなかったのが原因である。
―――――――――――――――――――――――――――――
　あまりにも無責任の言い分です。どうしてかというと、今回の
サブプライム問題についても、格付け機関の言い分はほとんど同
じだからです。
　２００８年１月、ムーディーズのレイモンド・マクダニエルＣ
ＥＯは、スイスのダボス会議で次のようにいっています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　当社は確かに大きな過誤を犯したが、証券発行者から提供され
　た情報の質にも問題があった。
―――――――――――――――――――――――――――――
　すべてのことがこれで済むなら格付け機関ほどいい商売はない
と思います。現在、証券発行市場というのは、格付けなしでは成
り立たないのです。
　ムーディーズについていうと、２００６年度の売上高は、２０
億３７００万ドル(２０９８億円)――わずか４年間で倍増してい
るのです。このうちの約半分が、サブプライム問題の元凶となっ
たＣＤＯなどを含む「組成証券関連」で占められているのです。
こんなに儲けておいて、「証券発行者から提供された情報の質に
問題があった」では済まないのではないかという意見がたくさん
あるのです。
　昨日も述べたように、格付け機関は発行体の証券会社などから
手数料をもらう仕組みになっている点が問題です。お金を払って
わざわざ低い格付けを望む会社はないと思うからで、どうしても
トリプルＡにならざるを得ないからです。この仕組みを直さない
と、格付け機関の信用回復は困難であり、信用は地に落ちたまま
になります。　　　――［サブプライム不況と日本経済／１４］


≪画像および関連情報≫
　●サブプライム責任転嫁合戦
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　２大格付け機関であるＳ＆Ｐとムーディーズは、ここ数年、
　　債務担保証券／ＣＤＯ：サブプライムを裏づけにした低格付
　　け債権などを複数集めて証券化した商品）といった複合的債
　　券の格付けでかなりの利益を得てきた。こうした金融商品は
　　多数の住宅ローンやそのほかの債務の担保とし、同等格付け
　　の社債より高い利回りを得られるように設計されている。
　　http://business.nikkeibp.co.jp/article/world/20070816/132283/
　　―――――――――――――――――――――――――――

●「ファニーメイ／フレディマックとＭＢＳ」（ＥＪ第２４０３号）

　２００８年７月２６日のことです。メディアには次のニュース
が流れたのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　【ワシントン＝藤井一明】米国の住宅公社２社を支援するため
　の法案について、米上院は２６日、賛成７２、反対１３の票差
　で可決した。ブッシュ大統領は速やかに署名する方針で、法律
　は早期に成立する。公社に対して資金繰りを支援するための融
　資と公的資金による資本注入を財務長官は自らの権限で実施で
　きるようになり、金融システムの安定化に役立つと期待してい
　る。経営を不安視する声が目立つ米連邦住宅抵当公社（ファニ
　ーメイ）、米連邦住宅貸付抵当公社（フレディマック）への支
　援策は、１３日にポールソン財務長官が表明してから約２週間
　の速さで実現する運びとなった。
―――――――――――――――――――――――――――――
　この記事は、「ファニーメイ」と「フレディマック」という米
住宅公社２社に対して、その資金繰りの支援や公的資金による資
本注入などを行うことができる権限を財務長官に付与する法律が
成立する――こういう趣旨のことをいっているのです。何やらこ
の２社の経営に問題があり、それに対処するためにこういう法律
が素早く用意されたと考えられます。
　実は、この記事に出てくる「ファニーメイ」と「フレディマッ
ク」は、いずれも住宅ローン担保証券（ＭＢＳ）に関係があるの
ですが、サブプライム問題とは別の問題であるという複雑な関係
にあります。非常に入り組んだ話ですが、解説します。
　米国の住宅ローンの市場規模は、２００７年時点の新規融資額
で約２.５ 兆ドル、残高で約１０.５ 兆ドルです。この約６０％
は証券化――つまり、ＭＢＳ／住宅ローン担保証券になっている
のですが、その残高は６兆ドル強になります。その大部分を占め
るのが、次の３つの組織の扱い分なのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　１．ジニーメイ　　　→　政府抵当金庫／ＧＮＭＡ
　２．ファニーメイ　　→　住宅抵当公社／ＦＮＭＡ
　３．フレディマック　→　住宅貸付抵当公社／ＦＨＬＭＣ
―――――――――――――――――――――――――――――
　これら３つの組織は、米証券化市場において圧倒的なシェアを
持つ重要な組織なのです。これら３つの組織のうち、ジニーメイ
は他の２つの組織とは大きく異なる点があります。
　ジニーメイは、１９６８年に設立された米国住宅都市開発省管
轄下の政府機関で、自ら債券を発行することはありまぜんが、モ
ーゲージ市場の流動性を高めるために、連邦住宅局保険や退役軍
人協会の保証が付いたモーゲージを担保とした証券――ＭＢＳと
考えればよい――について、支払保証を行うことが主要な業務な
のです。つまり、ジニーメイの扱うＭＢＳには政府保証が付いて
いるので、実質的にリスクはゼロなのです。
　これに対してファニーメイとフレディマックは、政府支援企業
――ＧＳＥと呼ばれていますが、それぞれ既に民営化されており
ジミーメイのような政府機関ではないのです。しかし、民間企業
よりも低利で資金調達ができるなど普通の民間企業に比べて優位
性を持っており、準公的機関と呼んでも差支えないでしょう。
　したがって、ファニーメイとフレディマックの扱うＭＢＳは政
府保証は付いていないのですが、一般的には「暗黙の政府保証」
があると認識されており、実際にＭＢＳにはファニーメイとフレ
ディマックによる元利金支払いの保証が付いているのです。
　ＭＢＳの残高は、次のようにそれぞれ圧倒的なシェアを持って
いるのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　ファニーメイ　　・・・・・　２兆４０００憶ドル
　　　フレディマック　・・・・・　１兆４０００憶ドル
―――――――――――――――――――――――――――――
　整理すると、ＭＢＳは次の２つに大別できるのです。ファニー
メイとフレディマックのような準公的機関の扱うＭＢＳと民間の
扱うＭＢＳです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　　　　　１．準公的機関のＭＢＳ
　　　　　　　　２．民　間機関のＭＢＳ
―――――――――――――――――――――――――――――
　準公的機関のＭＢＳは支払い保証が付いているので、複雑な商
品性は必要なく、１００の住宅ローンから１００のＭＢＳが発行
されることになります。
　しかし、民間機関のＭＢＳは、その発行機関が元利払い保証を
するといってもその発行機関自体が破綻しない保証はないため、
担保となる資産自体の信用力を活用した内部信用補完――優先劣
後構造の採用が必要になるのです。
　サブプライム問題は、この民間機関のＭＢＳとそれを再証券化
して優先劣後構造を採用したＣＤＯの問題なのです。既に述べた
ように、このＭＢＳには格付け機関のトリプルＡの評価を得るた
め、モノライン保険会社の保証を必要とするのです。
　これで全貌が少しはっきりしたと思いますが、現在、米国で起
こっていることは、サブプライム問題に加えて、このモノライン
保険会社の格下げ問題とファニーメイとフレディマックの経営不
安の問題なのです。
　これは絶対に安全と思われていたものが、いま２つとも大きく
揺らいでいることを意味します。モノライン保険会社については
今年のはじめに顕在化し、ファニーメイとフレディマックについ
ては夏になって問題が起こってきています。
　いずれも米国の金融界を直撃する問題であり、ひいては米国の
経済全体に大きな影響を及ぼすことは必至の情勢です。今後米国
経済はどうなっていくのでしょうか。明日からこれら２つの問題
について、サブプライム問題とあわせて、考えていきたいと思い
ます。　　　　　　――［サブプライム不況と日本経済／１５］


≪画像および関連情報≫
　●ジニーメイとは何か
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　住宅都市開発庁の下で、全額政府出資で設立された企業で、
　　モーゲージ流通市場に流動性を与え、資本市場から住宅モー
　　ゲージ市場に資金を呼び込む役割を担っている。モーゲージ
　　証券の元利金の支払を保証する機関である。ジニーメイは債
　　権は保有しないが、モーゲージ証券を組成しているローンの
　　債務者が元利金の支払を滞納した場合に、元利金の支払を保
　　証する。
　　―――――――――――――――――――――――――――

●「重要なバーナンキ議長発言」（ＥＪ第２４０４号）

　米経済はどうなるのか、ドルはどうなるかを判断するかぎにな
るのは、バーナンキＦＲＢ議長の議会での発言です。この発言の
内容によって経済の先行きについていろいろ占えるのです。した
がって、エコノミストなどの経済の専門家は必ずこれをチェック
しているといわれます。
　バーナンキＦＲＢ議長の議会発言に関連してお知らせしておき
たいことがあります。それは、あの植草一秀氏が書いている次の
経済コラムのサイトです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　植草一秀の「知られざる真実」／マスコミの伝えない政治・
　　社会・株式の真実・真相・深層を植草一秀が斬る
　　　　　　　　　　http://uekusak.cocolog-nifty.com/blog/
―――――――――――――――――――――――――――――
　植草一秀氏といえば、あの事件以来すっかりマスコミから遠ざ
けられていますが、彼の経済分析は鋭いものがあり、参考になり
ます。植草氏はこのコラムでバーナンキＦＲＢ議長の議会発言を
頻繁に取り上げて論評しています。
　ちなみに福田政権の総合経済対策についての植草氏のコメント
は次の通りであり、一部を紹介します。
―――――――――――――――――――――――――――――
　「目くらまし経済対策」と今後の政局
　福田政権は８月２９日に総合経済対策の決定した。事業規模は
　１１．７兆円、２００８年度補正予算規模１．８兆円を内容と
　する対策だ。予想通り「足して２で割る」理念なき政策決定に
　になった。つい２ヵ月ほど前まで「緊縮財政」を念仏のように
　唱えていた福田政権が「景気対策」をまとめたのは、「利権互
　助会」の利権を死守するためだ。利権を死守するためには理念
　も政策の一貫性も顧みないのは分かりやすい。
　　　　　　　　　　　　　――植草一秀の「知られざる真実」
―――――――――――――――――――――――――――――
　バーナンキＦＲＢ議長の議会発言の話に戻ります。２００８年
２月２８日にメディアにバーナンキ議長の発言について次の記事
が流されたのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のバーナンキ議長は２８日、
　上院銀行委員会で証言し、米景気の現状について情報技術――
　ＩＴバブル崩壊後の２００１年の景気後退局面と比較して「現
　在の米経済はより困難な状況にある」との認識を示した。また
　サブプライムローン問題に伴う信用不安の影響について「一部
　の中小金融機関が破綻する可能性がある」と明言した。ＦＲＢ
　議長が金融機関の経営状態に危機感を表明するのは異例で、ニ
　ューヨーク株式市場では、金融関連株が大きく下落した。（中
　略）さらに、金融市場での信用不安の影響について「中小金融
　機関には破綻の可能性がある」と述べた。大手金融機関につい
　ては「破綻の可能性はないだろう」とした上で「一部の金融機
　関は引き続き自己資本の増強を図る必要がある」と強調した。
　　　　　　　　　　　　――２００８．２．２９付、毎日新聞
―――――――――――――――――――――――――――――
　このバーナンキ発言について注目すべきことは、サブプライム
問題の影響で「一部の中小金融機関が破綻する可能性がある」と
明言していることです。記事にもあるようにこれはきわめて異例
なことなのです。
　２００８年の初頭から米当局が次々と打ち出した経済政策は日
本と違って予想を覆すほど実に素早いものだったのです。事前の
予想では、１月２８日の一般教書演説でブッシュ大統領が発表す
ると思われていた景気対策を１８日に打ち出し、しかも１０兆円
規模とされていたものを５兆円上乗せして１５兆円規模に増額し
利下げの幅も３０日に０.５ ％と予想されていたものを覆し２２
日に０.７５ ％の緊急利下げを行い、さらに３０日に追加利下げ
を示唆するなど、すべての処置がきわめて素早いものであったと
いえます。
　しかし、これほどの素早い措置にもかかわらず、ニューヨーク
株式市場の反応は鈍かったのです。とくに大統領が景気対策を打
ち出したときは株価は逆に下落したのです。この株価下落は連鎖
的に世界の株価に影響を与え、下落の連鎖を生み出したのです。
　米当局が予想よりも素早い対応をとったことは、かえって米国
の実体経済が悪いことを当局が認識していることのあらわれでは
ないかとも考えられるのです。
　ニューヨークの株価が小康を取り戻したのは、政府がモノライ
ン対策を検討しているという報道が行われてからなのです。そし
て２月の後半に上記のバーナンキ発言が報道されることになるの
ですが、この報道はモノライン問題に関係があるのです。
　モノライン保険会社は、もともと相応の保証料をとって地方債
などの金融商品の元利を保証するという地味で堅実な仕事をやっ
ていたのです。ところがサブプライムローン関連の証券――ＭＢ
ＳやＣＤＯを扱うようになって、モノライン保険会社の業容は急
拡大したのです。しかし、２００７年後半になって、事態は一変
するのです。
　既に述べたようにサブプライムローンには加入後数年後に金利
が上昇するものが多く含まれており、これによって、ローンの支
払いができないものが急増したのです。これはその証券の元利保
証をしているモノライン保険会社に打撃を与えたのです。
　２００７年１１月７日、モノライン保険のＡＣＡ社が１０億ド
ルの損失を発表したのです。１２月１３日、同社はニューヨーク
株式市場の上場銘柄から外されます。同社はシングルＡの格付け
を持っていましたが、１２月１９日にはＳ＆Ｐ社がトリプルＣに
格下げしたのです。これは、一気に１２段階の格下げであり、普
通はあり得ないことなのです。これによって、一気にモノライン
保険危機が巻き起こることになります。２００７年の暮れの米経
済の情勢です。　　――［サブプライム不況と日本経済／１６］


≪画像および関連情報≫
　●ＡＣＡ格下げを取り上げたレポート――１月２１日
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　サブプライムローン問題は、より深いレベルに入ってきた。
　　「モノライン」と呼ばれる債権保証会社の危機である。先週
　　ニューヨーク株が３００ドルを超す下げを見せたのはこのた
　　めである。２００８年１月１７日付の「ウォール。ストリー
　　ト・ジャーナル」紙が一面に大きくこの問題を取り上げてい
　　る。ＡＣＡファイナンシャル・ギャランティーという債権保
　　証会社の格付けがＡからトリプルＣに格下げされたという。
　　　http://www.ecommodity.co.jp/market/gud_080121_1.html
　　―――――――――――――――――――――――――――

●「米当局はモノライン危機を解決できるのか」（ＥＪ第２４０５号）

　２００８年１月１８日になって、格付け会社のフィッチが、モ
ノライン保険会社大手のアムバック・フィナンシャルの格付けを
ＡＡＡからＡＡへ２段階の格下げを発表したのです。
　２００７年にサブプライムローンの債務不履行問題が深刻化し
これらのローンを組み込んだ証券化商品――ＭＢＳやＣＤＯの保
証に絡む損失が拡大したことが主な原因です。
　格付けは、そのままモノライン保険会社の資金調達能力をあら
わしています。投資家にとっては、ＡＡＡ格の保険会社の保証が
ＡＡになってしまったわけで、投資した証券の価値減価をどうカ
バーするかが問題になります。
　この格下げをきっかけにアムバック社の増資の引受け手がいな
くなり、同社は窮地に陥ってしまったのです。モノライン各社は
地方債などの他の金融証券も保証しているので、モノライン保険
会社本体の格下げや破綻によって、保証しているこれらの債券も
格下げになる可能性が出てきたのです。いわゆる「格下げドミノ
現象」が起きる可能性があるのです。
　地方債の約７０％は個人や投資信託が保有しており、これが減
価すると、本来サブプライム問題とは無関係であった個人投資家
にまで、影響が及ぶことになるのです。
　金融機関も大きな影響を受けます。格下げドミノ現象によって
多くの債券が格下げされると債券の価格は下落し、これらを保有
している金融機関は巨額の評価損を抱え込むことになります。サ
ブプライムローン問題だけでも大変なのに、さらに他の債券の評
価損まで積立金を引当てるということになれば、米国の金融界は
一大パニックになります。
　また、モノライン保険が機能しなくなれば、地方自治体などの
格付けが低い債券の発行体は調達コストが上昇するか、まったく
資金を調達できなくなります。そうなると、それらの自治体では
公共サービスの見直しを迫られる可能性もあります。米国政府や
自治体にとって、モノライン保険はなくてはならない存在なので
す。そこに、モノラインの救済策が検討されているというニュー
スが流れ、ニューヨークの株式市場は急反発したのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　ニューヨーク州の当局は、大手金融機関に１兆６０００億円の
　増資に応ずるよう要請している。
―――――――――――――――――――――――――――――
　しかし、モノライン保険会社の救済は簡単ではないのです。ち
なみに、米国ではモノライン保険会社を管轄するのは連邦政府で
はなく、州政府なのです。
　モノラインの多くが本社を置くニューヨーク州の保険局は、２
００８年１月下旬にそういう要請をしたことは確かなのですが、
実現しなかったのです。それに米連邦政府は、モノライン救済の
ための公的資金投入の可能性を否定しています。
　この問題は日本にとっても対岸の火事ではないのです。モノラ
イン保険会社は、一部の保険を再保険で外部に売却しており、日
本の保険会社もこれを買っているからです。損保ジャパンは、モ
ノライン保険会社の再保険を購入しており、２００８年１月にこ
の損失を引当てたことを公表しています。以下は、このニュース
に関するブログの記事です。
―――――――――――――――――――――――――――――
　国内の損害保険会社にも影響は及びそうだ。損保ジャパンは、
　１１日、金融保証保険で３億ドル（３４０億円）の保険金を支
　払う可能性が生じたと発表。サブプライムローンを一部に含む
　証券化商品の保険を引き受けていたが、その格付けが想定以上
　に悪化。格付けが一定以上悪くなると清算できる条件だったた
　め、支払うリスクが生じた。
　 http://plaza.rakuten.co.jp/555yj/diary/200801230000/
―――――――――――――――――――――――――――――
　結局大手金融機関は、デリバティブ取引などを通じた関係の深
いモノラインに対し、個別に資本注入などの支援策を行うという
民間主導の解決策がとられることになったのです。
　そういうときに、著名な投資家であるウォーレン・バフェット
氏が、モノライン救済策を発表して話題となったのです。ウォー
レン・バフェット氏といえば、ビル・ゲイツ氏に次ぐ資産の持ち
主であり、その額は約４６０憶ドルといわれ、その卓越した投資
センスから、出身地ネブラスカ州オマハにちなんで、「オマハの
賢人」と呼ばれている人物です。
　バフェット氏の救済というのは、自らがモノラインを設立し、
地方債に関わる保証８００憶ドル分の再保険を引き受けるという
提案なのです。しかし、地方債で受領した保証料の５０％増しの
手数料の引き渡しを要求されたので、モノライン側で断ったので
実現しなかったのです。
　バフェット氏の提案をよく見ると、当然のことですが、対象は
優良な地方債に限られ、サブプライム関連のリスクの高いものは
含まれていないのです。これでは「救済」というよりは、モノラ
インが窮地に陥った絶好のタイミングを見逃さない、事業家とし
ての経済合理性に基づいた提案だったといえます。
　このように、モノライン危機は現在でもクリアされていない状
況であり、米経済は大きな不安要因を抱えています。モノライン
保険会社では、モノラインの地方債と証券化商品の保証事業を分
割することを検討しています。
　しかし、確かに分割すれば、地方債市場への影響は遮断されま
すが、証券化商品の保証事業のリスクは一段と鮮明になるという
問題点が生じます。
　このモノラインの救済に比べると、準公的機関であるファニー
メイとフレディマックの救済については、政府としてはずっと関
与しやすいことになります。既に法律はできており、それをいつ
やるかという決断にかかっています。しかし、８月末の時点では
措置は行われていないのです。この問題については来週のＥＪで
取り上げます。　　――［サブプライム不況と日本経済／１７］


≪画像および関連情報≫
　●バフェット氏のモノライン救済について／本石町日記
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　バフェット氏のモノライン救済策の詳細はよく分からないが
　　ざっと報道を見た限り文字通りに「モノライン」の「救済」
　　になるのかはやや疑問に思った。具体的なアクションとして
　　は、バークシャーハザウェイが「地方債（８６兆円規模）を
　　保証する」というもの。ただ、推測するに、地方債のデフォ
　　ルトはほとんどないはずで、それだけモノラインからすれば
　　優良なビジネスとなっていたはず。恐らく、サブプライム絡
　　みで疲弊したモノラインの苦しい立場を見透かし、バフェッ
　　ト氏は地方債の保証ビジネスをディスカウントして引き受け
　　ようとしているように見える（違うならご教授を）。バフェ
　　ット氏もうまみのあるビジネスだから提案したのだろう。
　　　　　　　　　　　http://hongokucho.exblog.jp/8050977/
　　―――――――――――――――――――――――――――

●「ファニーメイとフレディマックについて知る」（ＥＪ２４０６号）

　「アメリカンドリーム」という言葉があります。一般的にいう
とこの言葉は、「米国で成功して大金持ちになること」の意味で
使われていますが、その本来の意味は次の通りなのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　米国で働いてチャンスを掴み、目標を達成して、自由で豊かな
　生活を手に入れることである。
―――――――――――――――――――――――――――――
　しかし、現代の米国では、アメリカンドリームは「自分の家を
持つこと」の意味で使われているのです。少しドリームが小さく
なったなという感じです。
　米政府が国民に住宅を持たせるために、ニューディール政策の
一環として作ったのが「ファニーメイ」なのです。１９３８年の
ことです。そのとき政府は「誰にでもアメリカンドリームを与え
る機関」として宣伝したのです。このようにして、「アメリカン
ドリーム＝住宅」という構図が定着していったのでしょう。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　Fannie Mae　／Federal National Mortgage Association
　　・・・・・・・・・・・・・・・・・・・ 連邦抵当公庫
―――――――――――――――――――――――――――――
　このあと、１９７０年にファニーメイと似たような機関である
フレディマックが出てくるのです。ファニーメイだけでは、十分
にカバーできない部分に資金を供給するために設立された政府系
金融機関としてです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　Freddie Mac／Federal Home Loan Mortgage Corporation
　　・・・・・・・・・・・・・ 連邦住宅貸付抵当金融会社
―――――――――――――――――――――――――――――
　これらのファニーメイとフレディマックは、「政府支援企業／
ＧＳＥ」と呼ばれるのです。政府支援企業といっても普通の株式
会社で、ニューヨーク証券取引所に上場されている企業です。
―――――――――――――――――――――――――――――
　ＧＳＥ／Government Sponsored Enterprise／政府支援企業
―――――――――――――――――――――――――――――
　しかし、ファニーメイとフレディマックは単なる一般企業では
ないのです。現在でも財務省からの２２.５ 億ドルの緊急融資枠
がありますし、１８名の役員のうち５名は大統領任命枠があると
いうのです。さらに地方税免除、証券取引委員会(ＳＥＣ)登録免
除という普通の企業にない特典まで持っているのです。
　ファニーメイとフレディマックは、銀行から住宅ローン債権を
買い取り、それをＭＢＳ化し、元利金支払いの保証を付けて売り
出しているのですが、それらのＭＢＳの残高は４兆ドルに達して
いるのです。しかし、元利金支払いの保証を付けているとはいう
ものの、ファニーメイとフレディマックは政府機関ではなく、一
般上場企業であって、もちろん破綻はあり得るのです。
　もし、４兆ドルの残高が破綻するようなことになったら、米国
経済の影響はサブプライムの比ではないのです。それでも投資家
は、ファニーメイとフレディマックに関しては政府に近い存在の
企業として「暗黙の政府保証」が付いていると信じて現在でも活
発に取引されているのです。
　既にファニーメイとフレディマックは、米国金融システムの根
幹を形成するインフラとなっており、簡単に潰せない存在になっ
ているのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　　大き過ぎて潰せない／Too Big to Fail
―――――――――――――――――――――――――――――
　ここでもうひとつ認識しておくべきことがあります。米国の住
宅問題は持家率６８.９ ％（２００６年）になった現在でも最も
重要な政策課題のひとつになっており、その中でもファニーメイ
とフレディマックは住宅金融システムの重要な位置を占めている
のです。これについては、とくに民主党を軸にする強い政治的な
サポートがあるのです。
　２００８年２月にブッシュ政権は、米国経済の景気後退を食い
止めるための経済対策を行っているのですが、その中でファニー
メイとフレディマックの買取・保証対象の住宅ローン――これを
コンフォーミングローンという――の上限を大幅に引き上げてい
るのです。しかし、１２月末までという期限付きです。
　これによって、ＧＳＥが購入できる住宅ローンの限度額はそれ
までの４１万７０００ドルから６２万５０００ドルに引き上げら
れのです。この政策をめぐってある民主党議員はブッシュ大統領
を評して「まるで民主党員になったみたい」といったほど、ブッ
シュ政権は、ファニーメイとフレディマック対策に力を入れてい
るのです。
　米大統領選挙の民主党指名候補であるオバマ氏は、ファニーメ
イとフレディマックの救済に関して、ロイター／国内通信による
と、次のように述べているのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　オバマ氏は、ファニーメイとフレディマックについて、住宅市
　場が活況だった頃は収益を上げていたのに、いざ支援が必要に
　なると米納税者の救済を期待していると批判。ただ、金融シス
　テムにおけるこれらの役割はあまりにも重要で、現時点での破
　たんを容認することはできないとした。オバマ氏はアイオワ州
　有権者との質疑応答で「ファニーメイとフレディマックが破た
　んすれば、金融システムは大きな打撃を受けて悲惨な結果を招
　くだろう」とし、「（有権者は）住宅ローンを受けられなくな
　るかもしれない」と述べた。　　　――ロイター国内通信より
http://jp.reuters.com/article/businessNews/idJPJAPAN-33438520080825
―――――――――――――――――――――――――――――
　本来、ファニーメイとフレディマックのＭＢＳは信用の高いプ
ライムローンの証券化であり、サブプライムローンとは関係がな
いのです。　　　　――［サブプライム不況と日本経済／１８］


≪画像および関連情報≫
　●ファニーメイとフレディマックについて
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　米政府系金融機関（住宅公社）であるファニーメイ（連邦住
　　宅抵当金庫）とフレディマック（連邦住宅貸付抵当公社）に
　　対しては、景気減速や住宅市場の低迷を背景に住宅ローンの
　　延滞率が増加、資本不足が取りざたされるなど経営不安が高
　　まるなか、米政府と議会による住宅公社の経営支援策を巡る
　　協議 が続いています。
http://www2.goldmansachs.com/japan/gsitm/funds/pdf/flash_mkt_20080717_3.pdf
　　―――――――――――――――――――――――――――

●「エージェンシーＭＢＳまでなぜ影響したか」（ＥＪ）第２４０７号

　サブプライムローンが証券化されて世界中の投資家にばらまか
れたことをもって「証券化は怖いもの、証券化は悪である」と考
える人がいるかもしれません。しかし、これはおかしな考え方で
あるといえます。
　米国のＭＢＳ市場で圧倒的なシェアを持つのは、いわゆるエイ
ジェンシーＭＢＳなのです。エイジェンシーＭＢＳというのは、
プライムローンのエイジェンシ−ＭＢＳ――つまり、ファニーメ
イとフレディマックによって証券化されたＭＢＳであり、サブプ
ライムローンは違うものです。
　サブプライムローンは民間による証券化であって、エイジェン
シーＭＢＳとは同じ証券化であっても根本的に違うものです。し
たがって、「証券化＝悪であるからやめろ」というのは、「情報
が漏洩するからＰＣを使うな」に等しい暴論です。
　といっても、民間ＭＢＳのすべてに問題があるわけではないの
です。きちんとしたルールにしたがって証券化されたＭＢＳであ
れば、それは何ら問題のない証券化商品であるからです。すべて
が悪いわけではないのです。
　それなら、ファニーメイとフレディマックが、なぜ現在苦境に
立っているのでしょうか。
　２００３年に起きたフレディマックの会計問題がひとつのきっ
かけだったのです。当初は単なる決算修正であると考えられてい
たものが、経営陣が意図的に一般会計原則の適用方法を捻じ曲げ
ていたのではないかという会計疑惑に発展して、これが最大手の
ファニーメイを巻き込む形で両社への規制強化の機運は盛り上が
っていったことです。
　ファニーメイとフレディマック両社の財務内容が明らかになる
につれ、自己資本の低さ、レバリッジの高さ、保有資産の流動性
リスクなど、多くの問題があることがわかってきたのです。これ
を契機に、ＧＳＥ批判の議員は次々にＧＳＥ改革を訴えるように
なったのです。しかし、既に述べたように両社は「大き過ぎて潰
せない」レベルにまで達していたのです。
　２００７年にサブプライムローンに当初想定していなかった延
滞が発生し、証券化商品の価格が暴落を始めたのです。価格の暴
落によって、欧米の金融機関の巨額損失が報じられ、お互いに誰
がどれだけの損失を抱えているのか疑心暗鬼になって、金融市場
が正常に働かなくなり、英国では銀行の取り付け騒ぎが起きるに
至ったのです。
　これによって、米国の住宅市場は冷え込み、信用収縮によるリ
セッションが起きる懸念が生じ、世界中の株式市場は大暴落が起
きたのです。２００８年冒頭のことです。当然のことながらこれ
がファニーメイやフレディマックなどのＧＳＥを直撃するように
なったのです。
　サブプライムローンの焦げ付きによって、エイジェンシーＭＢ
Ｓを含む証券化商品全体の信頼度が大きくダウンし、証券化商品
を販売しようと思っても、なかなか買い手があらわれない事態に
なったのです。それまで住宅に集まって住宅の価格を押し上げて
いた投機資金は、今度は商品市場に向かい、原油価格の高騰など
によって、世界経済に大きな影響を与えるようになったのです。
米国経済の先行き不安からドルは低落傾向になり、基軸通貨とし
てのドルの地位が揺らぐような事態になってきたのです。
　やがて米国の実体経済へも顕著な影響が出てきたのです。２０
０８年３月２７日に発表された２００７年１０〜１２月期のＧＤ
Ｐは季節調整値を考慮した年率の伸び率で０.６ ％と第３四半期
の４.９ ％から急減速しているのです。
　米国の住宅着工については、２００８年１月こそ季節調整値で
前月比７.１ ％増であったものの、２月は季節調整値で前月比で
０. ６％減、前年同月比は２８.４ ％減と低迷したのです。
　サブプライムローンの焦げ付きの影響が、プライムローンのエ
イジェンシーＭＢＳや住宅に関係のない他の証券化商品にまで及
んだのは、証券化犯人説が拡大流布されたことによるものと考え
られます。これについて、リチャード・クー氏は次のように述べ
ています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　２００８年１月末から日本のマスコミを騒がせた中国からの毒
　入り餃子事件は、誰かが冷凍餃子に微量の農薬を混入させたた
　めに日本で１０人が被害に遭い、最終的に中毒は否定されたも
　のの５９１５人が医療機関などに相談に行ったという騒ぎであ
　る。ということは、食べても何の症状も出なかった人が何百万
　人から何千万人もいたはずである。これらの餃子はかなり前か
　らずっと生産・出荷されてきたからだ。ということは、被害に
　あったのは何千万人のうちの１０人にすぎない。ところがこの
　事件が報じられた結果、誰も中国製餃子を買わなくなってしま
　った。餃子だけではない。中国から輸入したあらゆる冷凍食品
　を買わなくなってしまった。今の日本では中国製製品はすべて
　売れなくなっている。いま金融界で起きているのはこれと同じ
　ことである。
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より
―――――――――――――――――――――――――――――
　このような経過により、ファニーメイとフレディマックの株価
は、年初以来現在まで８５％以上下落しているのです。投資家は
米議会がポールソン財務長官に両社の株式購入または両社への融
資を行う権限を与えたのは（ＥＪ第２４０３号参照）、両社の信
用強化のためだったのですが、それは裏目に出ています。今や両
社の株価は、８月２９日現在５ドルを切っています。
　したがって、投資家は、米財務省が既に握っている権限を行使
して、両社の救済に乗り出す事態になるかどうかということでは
なく、いつ救済措置がとられるかを観察しているのです。もし、
救済措置が取られると、普通株の価値は消滅すると投資家は見て
いるようです。　　――［サブプライム不況と日本経済／１９］


≪画像および関連情報≫
　●ファニーメイとフレディマック新規制当局による「大掃除」
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　ニューヨーク（ウォール・ストリート・ジャーナル）米政府
　　と連邦議会が先週、住宅新法について歩み寄ったことを受け
　　米連邦抵当金庫（ファニーメイ）(ＮＹＳＥ：ＦＮＭ)と米連
　　邦住宅金融抵当金庫（フレディマック）(ＮＹＳＥ：ＦＲＥ)
　　は間もなく、より強力な、新たな規制当局の監督下に入ると
　　みられる。新任の保安官の誰もがそうであるように、この新
　　機関も街の汚れを一掃したい考えだ。
　http://www.nikkei.co.jp/news/kaigai/media/djCEN0536.html
　　―――――――――――――――――――――――――――

●「ファニーメイとフレディマックはどうなるか」（ＥＪ第２４０８号）

　２００８年９月７日付の朝日新聞に、まさにいまＥＪが書いて
いるファニーメイとフレディマックに関する次の記事が突如掲載
されたのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　≪ファニーメイとフレディマック／米住宅金融政府管理へ≫
　ポールソン財務長官と連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のバーナ
　ンキ議長、両社の最高経営責任者らが救済策を巡って５日に緊
　急協議に入った、などと米メディアが一斉に伝えた。財務省は
　コメントを避けているが、週末に対策が発表される可能性もあ
　る。検討されているのは、両社の経営危機表面化を受け、７月
　末に米議会で成立した救済法に基づく措置。米政府は、緊急時
　に認められた権限にもとづき、両社の経営を管理下に置くこと
　を検討中という。　――２００８年９月７日付、朝日新聞より
―――――――――――――――――――――――――――――
　９日のＥＪに書いたように、投資家は政府の出方を注視してい
たのです。それも両社に対して公的資金注入をやるかどうかでは
なく、いつそれをやるのかを注視しているのです。つまり、公的
資金投入は必至とみているのです。
　問題は、ファニーメイとフレディマックがなぜ、破綻に追い込
まれようとしているかということです。新聞ではその原因をどう
書いているのでしょうか。
―――――――――――――――――――――――――――――
　両社は米住宅金融市場の中核で、保有・保証する住宅ローン関
　連証券は約５兆ドル（約５３０兆円）と米住宅金融市場の半分
　近くを占める。サブプライム問題の深刻化でローンの焦げ付き
　が急増し、これまで４期続けて巨額の赤字を計上した。
　　　　　　　　　　――２００８年９月７日付、朝日新聞より
―――――――――――――――――――――――――――――
　原因として挙げているのは「サブプライム問題の深刻化でロー
ンの焦げ付きが急増」という点です。既に何度も述べているよう
に、ファニーメイとフレディマックが扱っているＭＢＳは、サブ
プライムローンではなくて、プライムローンのＭＢＳなのです。
つまり、サブプライムローンの焦げ付きがストレートで影響した
わけではないのです。
　もちろんサブプライムローンの予期せぬ延滞が原因で金融機関
が巨額の損失を出し、それによってエイジェンシーＭＢＳの信頼
度も下がり、住宅市場が冷え込んで景気後退の引き金を引いた結
果であることは確かなことです。
　しかし、ファニーメイとフレディマックが破綻状態に追い込ま
れつつあるのは、サブプライム問題以外の原因も多くあることは
確かなのです。
　ここで言葉の定義を整理しておきたいと思います。ひとことで
「証券化商品」といいますが、住宅ローン担保証券／ＭＢＳは、
「資産担保証券／ＡＢＳ」に含まれるのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　資産担保商品／ＡＢＳ／Asset Backed Security
―――――――――――――――――――――――――――――
　しかし、米国では、ＭＢＳの市場があまりにも巨大であるので
ＭＢＳはＭＢＳで１つの独立したカテゴリーとして認識されてい
るのです。
　同じＭＢＳでも商業用不動産向けのローンの証券化商品は「Ｃ
ＭＢＳ」といわれ、ここまで述べてきたＭＢＳと区別するため、
ＭＢＳの頭に「Ｃ」と「Ｒ」を付けて、次のように区別すること
になっています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　ＣＭＢＳ／ Commercial Mortgage Backed Security
　　　ＲＭＢＳ／Residential Mortgage Backed Security
―――――――――――――――――――――――――――――
　しかし、「ＲＭＢＳ」というように「Ｒ」を付けて呼ぶことは
珍しく、単に「ＭＢＳ」というときは、「ＲＭＢＳ」を意味して
いるのです。
　さて、ファニーメイとフレディマックには公的資金が投入され
米政府の管理下に置かれることになる見通しですが、これは９月
に約２５００憶ドルの債券の償還期限を迎えており、この借り換
え問題が政府の決断を促したと思われます。
　問題は、ファニーメイとフレディマックの株式がどうなるかと
いうことです。なぜなら、銀行は両社の優先株と劣後債を大量に
持っているからです。
　米投資銀行コマース・ストリート・キャピタルのドリー・ワイ
リーＣＥＯはこれに関して次のようにいっています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　もし優先株が紙くず同然になったら、銀行は評価損の追加計上
　を迫られることになる。　　　　　　　　――ＮＢオンライン
―――――――――――――――――――――――――――――
　上掲の朝日新聞によると、ファニーメイとフレディマックは一
時的に政府の管理下に置かれますが、時期をみて民営化・独立さ
せる方針のようです。しかし、完全に国有化するという選択肢も
あるのです。公的管理の具体的枠組みは不明ですが、その場合は
普通株と優先株はほとんど無価値になるはずです。
　これについて独立系調査会社インスティチューショナル・リス
ク・アナリティクスのアナリストであるクリス・ウェーレン氏は
次のようにいっています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　財務省は思い切って普通株を無価値化し、優先株と劣後債の保
　有者を完全に保護することを公約すべきである。どのみち普通
　株の株価はほぼ落ちるところまで落ちている。資金調７もなく
　なる」ではないか。　　　　　　　　　　――ＮＢオンライン
―――――――――――――――――――――――――――――
　この原稿は７日に書いています。注目は米政府がいつそれをや
るかです。　　　　――［サブプライム不況と日本経済／２０］


≪画像および関連情報≫
　●劣後債とは何か
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　劣後債は、償還や発行体の解散または破綻時に他の債務（普
　　通の債券を含む）への弁済をした後の余剰資産により弁済さ
　　れる債券である。このため普通の債券による資金よりは株式
　　発行などにより得られる自己資本に近い性格の資金となる。
　　そのため、通常は同じ会社が発行する普通の債券よりも高い
　　金利が設定される。購入者の立場からは普通の債券よりもリ
　　スクが高まる代わりにリターンも高くなる金融商品である。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　――ウィキペディア
　　―――――――――――――――――――――――――――
　●米政府系住宅金融２社の役割
　　２００８年９月７日付、朝日新聞より

●「自己資本比率と貸し渋りの関係」（ＥＪ第２４０９号）

　ファニーメイとフレディマックへの公的資金注入について、米
紙ニューヨーク・タイムズは、次のように報道しています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　米史上最大の企業救済になり、納税者の負担は数百憶ドル
　（数兆円）にのぼる可能性がある。
　　　　　　　　　――ニューヨーク・タイムズ紙／電子版
―――――――――――――――――――――――――――――
　既に述べたように、これら両社の発行したＭＢＳの残高は４兆
ドル以上になるのです。これが破綻した場合の米国経済へのイン
パクトはサブプライム問題の比ではないのです。米政府が救済す
るのは当然のことです。
　ところで、両社の株価は暴落していますが、その発行したＭＢ
Ｓは現在でも活発に取引されており、債券は堅調なのです。した
がって、日本政府も外貨準備の運用資産として、両社を含むＧＳ
Ｅ関連債を次のように大量に保有しています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　≪世界各国の保有するＧＳＥ関連債／ベスト５≫
　　　第１位：中国　・・・・・・・・　３７６０憶ドル
　　　第２位：日本　・・・・・・・・　２２９０憶ドル
　　　第３位：ケイマン諸島　・・・・　　５２０憶ドル
　　　第４位：ルクセンブルグ　・・・　　３９０憶ドル
　　　第５位：ベルギー　・・・・・・　　３３０憶ドル
　　　　　　　　　　　　　――２００７．６．３０現在
―――――――――――――――――――――――――――――
　日本の金融機関が保有しているＧＳＥの機関債と住宅ローン担
保証券（ＭＢＳ）については次のようになっています。保有金額
の多い順に１０位まで列挙します。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　≪日本金融機関のＧＳＥ関連債の保有額≫
　　　　１．農林中金　・・・・・・　５兆５０００億円
　　　　２．三菱ＵＦＪＦＧ　・・・　３兆３０００億円
　　　　３．日本生命　・・・・・・　２兆５０００億円
　　　　４．みずほＦＧ　・・・・・　１兆２０００億円
　　　　５．第一生命　・・・・・・　　　９０００億円
　　　　６．三井住友ＦＧ　・・・・　　　２１９８億円
　　　　７．大和証券　・・・・・・　　　１８１１億円
　　　　８．三井生命　・・・・・・　　　　９４３億円
　　　　９．明治安田生命　・・・・　　　　９００億円
　　　１０．損保ジャパン　・・・・　　　　７４０億円
　　　　　　　　　　　　　――２００８．３．３１現在
―――――――――――――――――――――――――――――
　サブプライム問題に端を発したモノライン保険会社とファニー
メイとフレディマックの経営危機――米国の金融不安が依然とし
て収まらず、米国経済は深刻の度を増し、雇用悪化が鮮明になっ
てきています。日本や欧州の景気は失速し、中国やインドの成長
率も減速をはじめています。
　世界の金融関係者が一番注目しているのが、米国の金融安定策
です。市場に催促されるかたちで動き出したＧＳＥへの公的資金
注入の具体的枠組みが固まりつつありますが、心配されるのは銀
行の貸し渋りなのです。
　今回のサブプライム問題による金融全体の損失総額は、ＩＭＦ
によると、９４５０憶ドルと予測しています。この金額は、バブ
ル崩壊後の日本の銀行が実際に処理してきた不良債権の金額――
１００兆円とほぼ同額なのです。
　現在までのところ欧米の大手銀行の損失が注目されてきたので
すが、これから問題が出てくるのは中小の銀行なのです。米国で
は、インターステートバンキングといって、銀行が州を越えて商
売をすることが禁止されていたので、各州に多くの銀行が設立さ
れたのです。そういうわけで、２００７年末時点で８５３３行の
銀行があるのです。
　これらの銀行は今回のサブプライム問題によってかなり自己資
本が毀損している可能性が高いのです。２００８年４月にＩＭＦ
が出したレポートによると、サブプライム問題によって米銀は全
体で２.５ ポイント、欧州全体で１.５ ポイント、自己資本比率
が低下すると予測しているのです。
　これによって、米銀の多くが自己資本比率８％ぎりぎりか、そ
れ以下になってしまうことを意味しているのです。自己資本比率
の低下が、すさまじい貸し渋り現象を引き起こすことは、日本の
ケースでわかっていることです。
　これについて、日本の事情に詳しいリチャード・クー氏は次の
ように述べています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　私は当時、テレビ、新聞、雑誌等で、ずいぶん「資本投入を急
　ぐべきだ」という提言をした一人である。なぜなら、ＢＩＳの
　規制によって自己資本を総資産の８％持たなければいけないと
　される銀行がひとたび８％を切ってしまうと、テコの原理が働
　いて、銀行は毀損した資本の１２.５ 倍の貸し出しを減らさな
　ければならなくなるからである。例えばある銀行が自己資本を
　１ドル毀損すると、同行は貸し出しを１２.５ ドル減らさなけ
　ればならなくなるのである。しかし銀行が一斉にそのような行
　動を採ると経済は雪だるま式に悪化し、そのことがさらに銀行
　の自己資本を叩く。その意味で、銀行が自己資本を毀損すると
　いうことは、経済全体に対してたいへん深刻な問題を引き起こ
　すことになるのである。
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より
―――――――――――――――――――――――――――――
　銀行の自己資本比率が８％をを切ると、貸し渋りが起き、景気
は加速度的に悪化するのです。米国はこれをどのようにして防ぐ
のでしょうか。　　――［サブプライム不況と日本経済／２１］


≪画像および関連情報≫
　●自己資本比率とは何か
　　−――――――――――――――――――――――――――
　　 自己資本比率（％）＝ 自己資本 ÷ 総資産 ×１００
　　自己資本比率とは、安全性分析の一指標で、総資産に占める
　　自己資本の割合を示す。自己資本比率を計算する際の自己資
　　本には、新株予約権及び少数株主持分は含まないので注意を
　　要する。一般的にこの比率が高いほど、資本構成が安定して
　　おり経営の安全度が高いことを示す。自己資本比率が低いと
　　いうことは、設備投資など新たな資金需要に対して有利子負
　　債を頼る必要性が高く、その分競争力が劣ってしまう可能性
　　がある。また、現状収益性が上がっていないような場合には
　　有利子負債負担に耐え切れなくなる可能性もはらんでいる。
　　 　http://www.exbuzzwords.com/static/keyword_553.html
　　―――――――――――――――――――――――――――
　●米国の住宅販売
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より

●「公的資金を注入することの難しさ」（ＥＪ第２４１０号）

　９月８日の日本経済新聞のトップに「米住宅公社政府管理に」
というタイトルの下で、ファニーメイとフレディマックが政府管
理下に置かれることが決定したという記事が報道されています。
　８日のニュースを１２日のＥＪで書く羽目になったのは、この
原稿を８日に書いているからです。ＥＪは私ひとりが書いている
レポートなので、ある程度時間のあるときに書き溜めをしておか
ないと、毎日配信することができないのです。そういうわけで、
ニュースが前後することはお許しいただきたいと思います。
　ボールソン財務長官はこれら２社に対し、「自己資本が不足し
ている」ことを指摘し、公的資金を注入すると述べています。既
にＥＪでも指摘したように、こういう事態になることは早くから
わかっていたにもかかわらず、ポールソン財務長官は「公的資金
注入」をなかなか口にしなかったのです。それは、いかに政府機
関に近いＧＳＥであるとはいえ、民間の株式会社であるファニー
メイとフレディマックに対して国民の税金を使うことに強いため
らいがあったからです。
　１９９２年の日本でもこういうことがあったのです。当時総理
大臣であった宮澤喜一氏は、バブルが崩壊して銀行経営がおかし
くなっていく様子を見て次のように述べたのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　これは早く公的資金を入れて解決しなければならない
　　　　　　　　　　　　　　　　　　――宮澤喜一首相
―――――――――――――――――――――――――――――
　この発言に対し、リチャード・クー氏は「さすが経済に強い宮
澤氏だけあって、問題の本質をよく把握している」と評価したの
ですが、この宮澤発言に対し、評論家やエコノミストをはじめ、
マスコミ各社も一斉に反発したのです。
　当時絶大の人気報道番組であった「ニュースステーション」で
キャスターの久米宏氏までもが次のように、宮澤発言を批判した
のです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　高い給料をもらっている銀行員を庶民の血税で救済するのは
　けしからんことです　　　　　　　　――久米宏キャスター
―――――――――――――――――――――――――――――
　今から考えると、見当違いの銀行憎しのバッシングです。この
世論の沸騰に宮澤首相は持論を撤回せざるを得なかったのです。
しかし、このとき銀行に公的資金の注入をやっていれば、「失わ
れた１５年」はもっと軽傷で済んだかもしれないのです。
　１９９５年〜１９９６年になると、米国は日本に対し、銀行へ
の公的資金の注入をうるさく要請してきたのですが、日本はひた
すら、逃げ回ったのです。しかし、そういうときでもリチャード
・クー氏はたびたびテレビに登場して、銀行への公的資金注入の
必要性を訴え続けたのです。
　しかし、病気の治療をしないのですから、銀行の病状は進む一
方だったのです。そして、１９９７年後半に景気が財政再建と銀
行の貸し渋りで大幅に悪化すると、日本政府ははじめて公的資金
の注入を公然といいだすようになったのです。
　今回の米政府の決断も慎重に時期を探っていたものと思われま
す。２００８年２月、日本で行われたＧ７において額賀財務大臣
（当時）は、ポールソン財務長官に次のようにアドバイスしてい
ますが、ポールソン氏はその必要性は認めたものの、政府の関与
については一切口にしなかったのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　早く公的資金を投入しないととんでもないことになる
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　――額賀財務大臣
―――――――――――――――――――――――――――――
　もっともこのときの額賀発言は、ＧＳＥ救済を念頭に置いたも
のではなく、銀行への公的資金注入を意識して述べたものである
ことをお断りしておきます。
　もうひとつブッシュ政権が気を遣ったのは、それが大統領候補
者の発言に影響を与えることです。早い時期に大統領候補の誰か
が、十分事情を把握しないで「自分は絶対に国民の税金を投入す
る資本注入に反対する」というような公約を掲げ、その人が大統
領になったら大変なことになるからです。
　しかし、今回の政府の措置について、共和党と民主党の両候補
は、次のように賛成を表明しています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　☆共和党のマケイン氏
　　ポールソン財務長官と話した。これはやるべきだ
　☆民主党のオバマ氏
　　長期かつ深刻な危機を避けるために政府介入を支持したい
　　　　　　　　　――２００８．９．８付、日本経済新聞
―――――――――――――――――――――――――――――
　再び日本の話です。１９９８年２月のことです。日本で資本投
入の法案が成立したのです。このとき、竹中平蔵氏をはじめ評論
家や銀行アナリストたちのほとんどは銀行への公的資金の注入に
は反対していたのです。
　これについて、リチャード・クー氏は、次のように述べている
のです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　日本の銀行はそもそも貸し過ぎで、資本を無駄遣いしているの
　だから、早く貸し出しを減らして「リーン＆ミーン」に、つま
　り贅肉を落としてスリムになるべきだというのがその理由であ
　った。それでも資本投入をするのであれば、不良債権の処理を
　含め、さまざまな条件を付けるべきだという論調であった。
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より
―――――――――――――――――――――――――――――
　しかし、この資本注入――うまくやらないと大変ことになって
しまうのです。　　――［サブプライム不況と日本経済／２２］


≪画像および関連情報≫
　●銀行による「貸し渋り」とは何か
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　貸し渋りとは、健全な債務者――資金の借り手に対して、銀
　　行が融資の条件を厳しくするなどして、融資に消極的になる
　　ことをいいます。また、すでに融資している資金を積極的に
　　回収することを一般に、貸し剥がしと呼んでいます。銀行が
　　貸し渋りや貸し剥がしを行うと、中小企業は新規融資を断ら
　　れたり、融資の継続を打ち切られたりして、銀行側からの資
　　金供給が十分に受けられなくなります。すると、金融の仕組
　　み（お金の流れや一時的なお金の貸し借り）がうまく機能し
　　なくなり、経済活動を停滞させてしまいます。その結果、企
　　業が連鎖的に倒産するシステミックリスクを引き起こす可能
　　性が高まり、デフレをさらに深刻化させることが懸念されて
　　います。　　　　　　　　　　　　　　　――金融用語辞典
　　　　　　　　　　 　http://www.findai.com/yogo/0104.htm
　　―――――――――――――――――――――――――――

●「銀行の貸し渋りは拡大しつつある」（ＥＪ第２４１１号）

　ファニーメイとフレディマックの両社に対する公的資金による
資本注入枠は最大で２０００億ドル（２２兆円）という巨額なも
のになっています。これによって「何としてでも破綻させない」
という政府の強い意思が示されたため、現在のところ、金利や株
価などに良い影響を与えつつあるといえます。
　政府の救済はこれだけではないのです。ファニーメイとフレデ
ィマックの両社が発行するＭＢＳ――住宅ローン担保証券を買い
上げていく計画なのです。その額は９月だけでも５０億ドル（５
５００億円）になるといわれています。さらに財務省による上限
のない融資制度も打ち出されているのです。
　なぜそこまでするのかというと、ファニーメイとフレディマッ
クの両社は、住宅金融市場から見ると実に頼れる存在になってお
り、なくてはならぬ存在だからです。
　住宅ローンに必要な資金を貸したり、元利金払いを保証したり
して、ひたすら住宅金融市場に資金を供給しているからです。と
くに２００８年に入ってからは、金融危機で銀行が貸し渋りをは
じめているので、両社は市場が必要とする資金の約７０％の資金
供給を担っているのです。まさに両社は住宅金融市場の「唯一の
支え役」となっているわけです。
　しかし、これだけの措置を施しても、米国の金融危機の先行き
は不透明であり、予断を許さないのです。この８月の失業率は、
６.１ ％に跳ね上がり、景気の急減速が今後住宅ローンの焦げ付
きを一層加速させる恐れがあるからです。
　バーナンキＦＲＢ議長は２００８年２月の議会証言で「中小企
業がこれからいくつか潰れるかもしれない」と発言し、続く３月
の議会証言では「景気後退もありうる」と明言しています。
　これは自己資本比率が８％を切る銀行が増えることが予想され
そうなると、銀行の貸し渋りが激増する懸念をあらわしたものと
思われます。貸し渋りが激化すると、確実に景気の足を引っ張る
からです。
　もうひとつ心配なことがあります。商業用不動産の動向です。
民間のある米金融大手は、商業用不動産など新たな損失の計上を
迫られる可能性を秘めているといわれます。
　個人住宅に関しては２００６年頃から新築販売が落ち込んでい
たのですが、その頃は商業用不動産市場がきわめて堅調であり、
住宅建設がかなり落ち込んでもＧＤＰには大きな影響は出なかっ
たのです。
　しかし、２００７年の秋頃からその商業用不動産にも資金がま
わらなくなりつつあり、売れ行きも新規の建築もかなり減少して
しまっています。銀行の貸し渋りの影響はここまで及んでいるの
です。これまで、個人住宅の落ち込みを商業用不動産がカバーし
ていたのに、商業用不動産までおかしくなると、米経済の深刻度
はさらに増大することになります。９月９日の朝日新聞では、こ
れに関連して次の記事を出しています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　不動産関連では、サブプライムから信用度の高い住宅ローンヘ
　と焦げ付きが広がってきた個人向けに加え、オフィスやショッ
　ピングモールなどの商業用不動産も今年５月末ごろからローン
　債権の価格が大幅に下落。４００億ドル（約４兆３千億円）近
　い商業用不動産関連資産を持つとされる米証券大手リーマン・
　ブラザーズが売却を検討しているが、大きな損失が出て身売り
　に追い込まれる一因になりかねない、と米メディアは報じてい
　る。　　　　　　　　――２００８．９．９付・朝日新聞より
―――――――――――――――――――――――――――――
　実は、このように米国で起きている銀行の不動産への貸し渋り
の影響が日本に及んできているのです。リチャード・クー氏はそ
の例として「Ｊ−ＲＥＩＴ」を上げているのです。
　「Ｊ−ＲＥＩＴ」というのは、２０００年１１月に施行された
改正投資信託法によって、それまで主として有価証券しか運用対
象にできなかったものが、それ以外の資産にも投資できるように
なったのです。その運用対象として注目されたのが不動産であり
その結果生まれたのが、不動産投資信託です。既に米国で「ＲＥ
ＩＴ」として普及しており、日本のＲＥＩＴという意味の「Ｊ−
ＲＥＩＴ」と名付けられたのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　Real Estate Investment Trust／不動産投資信託
―――――――――――――――――――――――――――――
　このＪ−ＲＥＩＴ――２００７年前半までは外資にけん引され
て大変好調だったのですが、その外資がサブプライム問題で躓き
資金を回収したので、市場の勢いがなくなってしまったのです。
日本に問題があるから外資が引き揚げたのではなく、外資自身が
自らの事情で資金を引き上げたのです。このようにして、米国の
金融機関の貸し渋りの影響が、日本のみならず、世界各国の市場
でも今後起きることが予測されるのです。
　いま一番怖いのは、銀行の貸し渋りなのです。現在、米国では
貸し渋りの影響はどんどん拡大しつつあるのです。貸し渋りは自
己資本の毀損――ＢＩＳの基準である総資産の８％を切ることに
よって起きるのです。
　これが起きると、確実に景気は悪化するのです。それは、既に
述べたように、リチャード・クー氏のいう次の事実に基づいてい
えることなのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　銀行の自己資本比率が８％を切ると、銀行は毀損した自己資本
　の１２.５ 倍の貸し出しを減らさなければならなくなり、景気
　は加速度的に悪化する。　　　　　　――リチャード・クー氏
―――――――――――――――――――――――――――――
　貸し渋りに対する対策で一番参考になるのは、日本が行った政
府による銀行への資本注入であり、これしか有効な方法はないと
思われますが、果たして米政府は、それを行うことができるでし
ょうか。　　　　　――［サブプライム不況と日本経済／２３］


≪画像および関連情報≫
　●「Ｊ−ＲＥＩＴ」について
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　日本におけるＲＥＩＴは２００１年に２銘柄でスタートし、
　　その後ほぼ順調に拡大し、２００７年２月末現在で４１銘柄
　　時価総額は５兆円に達している。時価総額の規模で、米国、
　　豪州、フランスに次ぐ規模になっているが、対ＧＤＰ比では
　　シンガポールや香港などよりも依然低い水準にある。投資物
　　件については、当初はオフィスビルが主体であったが、次第
　　に商業施設・店舗や住宅等への投資も増加しており、２００
　　６年現在においてオフィスビルの占める割合は５７％にまで
　　低下し、商業・店舗が２０％、住宅が１８％、その他５％と
　　なっている。米ＲＥＩＴの投資物件はさらに多様であり、Ｊ
　　−ＲＥＩＴ市場においても今後投資物件の多様化が進むもの
　　とみられている。　　　　　　　　　　――ウィキペディア
　　―――――――――――――――――――――――――――

●「『使えないバズーカ砲』の使い方」（ＥＪ第２４１２号）

　１９９８年２月のことです。日本で公的資金による資本注入の
法案が通って、銀行に資本注入をはじめることになったのです。
橋本内閣のときのことです。佐々波楊子慶応義塾大学教授を委員
長とする金融危機管理審査委員会を立ち上げ、その審査をによっ
て銀行に資本注入をしようとしたのです。
　しかし、公的資金の注入を必要とする銀行の頭取は自ら佐々波
楊子委員会に出向き、そこで銀行経営の問題点などを洗いざらい
指摘されたうえで、条件付きで公的資金が投入されるという申請
方式だったのです。
　当然のことながら、一行も佐々波委員会に出向かなかったので
す。そんなことをすれそばたちまち「あの銀行は危ない」という
噂が立って、風評被害を受けかねないからです。
　橋本政権のこの対応は間違っていたのです。銀行に公的資金を
注入する――これは銀行を救済するためではなく、貸し渋りから
中小企業を救い、国民経済を甦らせるのが目的なのです。この場
合、条件を付けては駄目なのです。
　実はリチャード・クー氏は、公的資金で資本注入を行う場合、
無条件でやるべきだとテレビの政治番組で主張していたのです。
条件を付けると、銀行は公的資金の受け入れを拒否し、貸し渋り
を続けることは明らかだったからです。
　佐々波委員会に一行も申し出てこないことに困惑した当時の自
民党の加藤紘一幹事長は、ひそかにリチャード・クー氏に相談に
行っているのです。そのとき、リチャード・クー氏は加藤幹事長
に次の歴史的逸話を教えています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　１９３３年、大恐慌のまっただ中でアメリカ政府は資本投入を
　しようとしたが、一行も申請してこなかった。銀行側は「申請
　した銀行は危険な銀行だ」と思われるのを懸念したのである。
　困ったルーズヴュルト大統領はＪＰモルガンに電話をした。当
　時のアメリカでいちばん格付けの高い銀行であるＪＰモルガン
　が受け入れれば他の銀行も安心して資本投入を受け入れるだろ
　うから、「資本投入に応じてくれないか」と頼んだのである。
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より
―――――――――――――――――――――――――――――
　クー氏のこのアドバイスを受けて日本政府は、ルーズヴュルト
大統領がやったのと同じことをやっています。当時一番格付けが
高く、公的資金を必要としていない東京三菱銀行（当時）を説得
して１０００億円の資本投入を受けてもらい、全部で１.８ 兆円
の公的資金が銀行に入ったのです。
　そのとき政府は１３兆円を用意していたのですが、１.８ 兆円
しか投入できなかったのです。銀行への公的資金注入の難しさは
これによくあらわれています。このため、米政府は金融機関への
公的資金注入を逡巡しているわけです。あのポールソン米財務長
官は、金融機関への資本注入を「使わないバズーカ砲」（？）と
いって、記者を煙に巻いていたといいます。
　しかし、日本の場合、１.８ 兆円投入の効果は歴然としており
あのすさまじかった銀行の貸し渋りの悪化はピタッと止まったの
です。続いて、政府はその翌年には７.５ 兆円の第２次公的資金
注入を果たし、添付ファイルに見られるように貸し渋りは完全に
解消したのです。
　添付ファイルを見ていただきたいのです。このグラフは「０」
の上に行くほど銀行の貸し渋りは緩くなり、下に行くほど厳しく
なるのです。線には次の意味があります。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　実線　・・・・・　金融機関の貸出態度（　大企業）
　　点線　・・・・・　金融機関の貸出態度（中小企業）
―――――――――――――――――――――――――――――
　これを見ると、佐々波委員会によって１.８ 兆円を投入した第
一次資本投入のときはドン底であったことがわかります。しかし
第２次資本投入の７.５ 兆円の投入によって貸し渋りは、急速に
解消に向かっています。
　しかし、小泉政権になってもう一度貸し渋りに逆戻りの局面が
あります。これは「竹中ショック」と呼ばれています。一体これ
は何でしょうか。
　それは、当時金融・財政担当相であった竹中平蔵氏による次の
発言に起因します。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　公的資金は国民のお金だから、返すのは当たり前である
―――――――――――――――――――――――――――――
　この発言は一見すると正しいように聞こえますが、これは明ら
かに間違いなのです。自己資本が総資産の８％を切るので公的資
金を入れて資本の増強を図るのであって、投入する資金は明らか
に「資本」なのです。お金を貸したのではないのです。これにつ
いて、クー氏は次のように金融庁を批判しています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　資本はなくなっても当然だから資本なのであって、もしも政府
　が投入した資金は返すのが当然だということになると、それは
　「借金」になってしまう。借金は資本とは認められない。だか
　ら本来であれば、金融庁が「借金だ」と言ったとたん、銀行は
　その資金を資本勘定から外さなければいけなくなる。そうした
　ら、自己資本比率は再度下がり、また貸し渋りが始まってしま
　う。そんな初歩的なことにも気づかないような人たちが金融庁
　のトップにいたのである。しかも彼らは資本投入をしたという
　ことで、権力をふりかざし要りもしない発言を繰り返し、箸の
　上げ下げにまで口を出し、銀行経営に干渉した。
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　　　　　　――［サブプライム不況と日本経済／２４］


≪画像および関連情報≫
　●「使えないバズーカ砲」とは何か
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　あなたがポケットに水鉄砲を持っているのなら、取り出して
　　使わなければならないかもしれないが、バズーカ砲を持って
　　いて、それを皆が知っているとしたら、取り出して使う必要
　　はないだろう。　　　　　　　　――ポールソン米財務長官
　 http://www.iwaifx.jp/column/market/2008/09/post-22.html
　　―――――――――――――――――――――――――――
　●グラフ／日本で起きた貸し渋りと資本投入
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より

●「米国の住宅価格は今後どうなるか」（ＥＪ第２４１３号）

　今後米国経済はどうなるのでしょうか。米国経済の動向は日本
の経済に直結するので、よく調べる必要があると思います。その
鍵を握っているのは、米国の住宅価格が今後どうなるのかという
ことです。
　日本人にとって住宅といえば「住まい」であり、生涯住むため
のものであり、生涯最大の買い物といわれています。しかし、米
国人にとって住宅とは「貯蓄」なのです。
　米国の住宅は一回建てれば半永久的にもつという前提があり、
価格は土地も含めて上昇する――これが米国では常識だったので
す。確かに米国の住宅は、大恐慌時以外、その価格が全国的に下
がったことは、今までに一度もないのです。
　このような住宅上昇神話があるので、米国人は若いうちに住宅
を手に入れ、ある年齢になったときそれを売却すると、相当大き
なキャピタルゲインを手にすることができたのです。彼らはその
お金で老後を過ごすわけです。米国人が日本人ほど貯金や現金を
持たないのはこれが原因なのです。
　それでは、今後米国の住宅価格はどうなるのでしょうか。
　そのひとつの手がかりは、シカゴ・マーカンタイル取引所（Ｃ
ＭＥ）に上場している住宅価格の先物市場の動きです。添付ファ
イルを見てください。
　これは、野村総合研究所で作成したもので、シカゴに上場して
いる住宅価格の先物と、８０年代から９０年代にかけての日本の
近畿圏および首都圏のマンション価格（１平方メートル当たりの
分譲価格）の５か月移動平均をあらわしたものです。このグラフ
は、リチャード・クー氏の本に出ているものです。
　一見してわかるように、今回の米国の住宅価格の上昇と下落は
日本のバブル期とその崩壊とそっくりなのです。したがって、今
後の米国の住宅価格は、日本のそれと似たような経過をたどる可
能性があります。そうすると、２０１０年まではそのまま下落を
続ける可能性があるのです。
　米国と日本の違いは、日本はデフレであったが米国はそうでな
いということがあります。それに、日本の不動産バブルとその崩
壊は、商業用不動産からはじまっているのに対し、米国では個人
住宅が主導的であったことぐらいのものです。
　住宅価格が実際に２０１０年まで下落を続けると、家の価値が
住宅ローンの残額を下回ってしまう事態が生ずるのです。米国人
は住宅を「貯蓄」と考えているので、こういう事態が起きると一
挙にインセンティブが下がってしまうのです。
　この場合、家を返す、すなわち、「リターン・ザ・キー」をし
てしまえば借金は残らないので、資金的に余裕のある人でも次の
家に移るタイミングを稼ぐため、ローンの支払いをストップして
家には居座るという延滞のケースが増えてくるのです。
　ハーバード大学のマーチン・フェルドシュタイン教授によると
住宅価格がローン残高を下回るケースは現在既に約８００万件に
達しており、これは全体の住宅ローンの１５％に当たるのです。
　８００万件が１５％に当たる全体の住宅ローンは５３００万件
となりますが、２００３年以降現在までに販売された住宅数は約
３６００万戸もあるのです。それを購入した人のほとんどは、現
実にキャピタルロスを生ずることになり、住宅の価値がローンの
残額を下回ってしまう割合は今後激増することになります。
　また、米国では「ホーム・エクイティ・ローン」というものが
あるのです。あくまで住宅価格は上昇を続けるという前提に立っ
て住宅価格からローン残額を差し引いた住宅所有者の持ち分――
これをエクイティという――そのエクイティを担保にしてお金を
借りるのです。しかし、担保価格が減少し、マイナスになってし
まうと、その借金を早急に返さなければならなくなるのです。そ
れも個人消費を冷やし、景気後退の要因になります。
　このような状況を受けて、新規の住宅着工が落ち込むのは当然
ですが、そうだからといって、新規住宅の在庫は思うように減少
していないのです。
　新規住宅の在庫は通常４ヵ月程度で捌けるのですが、現在では
１０ヵ月以上かかっています。したがって、通常の倍以上の在庫
が積み上がっているわけです。また、中古住宅の在庫についても
新規住宅のそれと同じような状況になっています。
　このような米国経済の現状について、サマーズ元財務長官は、
財政出動の重要性を説いているといわれます。リチャード・クー
氏の本からその部分を引用します。
―――――――――――――――――――――――――――――
　このように、住宅価格の下落から個人がこれから貯蓄率を上げ
　る可能性が高く、しかも実体経済における住宅在庫の問題が非
　常に深刻であることの２点を考えると、かなり長期間にわたっ
　て政府が景気を下支えする必要がある、という結論になる。現
　に、サマーズ元財務長官は英『フィナンシャル・タイムズ』−
　２００８年１月７日付の記事を皮切りに、景気対策、とりわけ
　そのなかでも財政出動の必要性を強く訴えている。なぜ財政出
　動かという点については、金融政策だけにすべてを期待するこ
　とには無理があり、また「金融政策に頼りすぎると極端な低金
　利からドル急落の恐れが出てくる」からである。その上で「政
　府による財政支出は確実に有効需要の拡大につながり、間接的
　にしか効かない金融政策に比べてデフレスパイラル回避の��保
　険″にもなる」と言っている。
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より
―――――――――――――――――――――――――――――
　サマーズ氏といえば、バブル崩壊期の日本の実情を正確に把握
していた人物であり、再三にわたって日本に対し、財政出動の重
要性を迫ったのですが、当時の橋本首相は、「構造改革で景気を
支える」と主張して聞き入れなかったのです。サマーズ氏は現在
米政府に対し、同じことを主張しているのです。当時と状況が似
ているからです。　――［サブプライム不況と日本経済／２５］


≪画像および関連情報≫
　●ローレンス・ヘンリー・サマーズ氏について
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　ローレンス・ヘンリー・サマーズは米国の経済学者、政治家
　　で、クリントン政権後半期に第７１代米財務長官を務めてい
　　る。２００１年財務長官退任後は、ハーバード学長を務めて
　　いたが、女性蔑視発言により、退任した。サマーズは、女性
　　が科学で優秀な成績をあげられないのは素質の差だという発
　　言により大学の内外から激しい批判を浴びた。２００６年、
　　サマーズは、６月３０日をもって、ハーバード大学学長を辞
　　任する趣旨を発表した。２００７年年６月からはドルー・ギ
　　ルピン・ファウストが女性初の学長に就任し、現在にいたっ
　　ている。　　　　　　　　　　　　　　――ウィキペディア
　　―――――――――――――――――――――――――――
　●グラフ／下落基調を強める住宅価格の先物市場
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より

下落基調を強める住宅価格の先物価格

●「財政出動は果たしてバラマキか」（ＥＪ第２４１４号）

　９月１４日の「サンデー・プロジェクト」（テレビ朝日）に自
民党総裁選候補者５人が顔を揃えたとき、田原キャスターが麻生
幹事長に対し、次のようにいったのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　麻生さんは財政出動やるべしという主張をされていますが、参
　謀といわれるリチャード・クーさんの影響ですか。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　――田原総一朗氏
―――――――――――――――――――――――――――――
　これに対し、麻生幹事長は、クー氏とは１０年来の友人で参謀
などではないとしたうえで、クー氏の持論「バランスシート不況
論」を使って、財政出動がけっしてバラマキではないことを説明
したのです。
　麻生氏はさすがクー氏の理論がよくわかっていると感心したの
です。他の総裁候補はハナから聞く耳を持たないか、勉強してい
ないか、理解していないという感じだったのです。
　そのとき、麻生氏が主張していたことをクー氏の本からピック
アップすると次のようになります。
―――――――――――――――――――――――――――――
　今の日本は、金利をゼロにしても借りる人がいないという状況
　である。過剰債務を抱えている企業は、ゼロ金利でもお力ネを
　借りにくることはないからだ。それどころか、彼等はごく数年
　前までゼロ金利でも、何十兆円規模で借金返済をやっていた。
　そうすると、１０００円の所得をもらった人が９００円を使っ
　て残りの１００円を銀行に預けても、この１００円を借りて使
　ってくれる人がいないことになる。家計からは新たな預金がど
　んどん銀行に入ってきて、それを銀行は一生懸命貸し出そうと
　するが、肝心の借り手がいない。ゼロ金利でもいない。結局、
　個人が預けたこの１００円は、銀行のなかで滞留してしまうこ
　とになる。そうすると、もともとは１０００円の所得があった
　のに、実際にはそのうち９００円しか使われてない。というこ
　とは、次の人たちの所得は、１０００円ではなく、９００円に
　なっていることになる。その人たちが、９００円の所得の９割
　である８１０円を使い、一剖の９０円を貯金したとする。する
　と、使われた８１０円は次の人の手に渡って彼等の所得となる
　が、銀行に来た残りの９０円は誰も借りる人がいないので、ま
　た銀行のなかで止まってしまうことになる。（一部略）
　　ここで言う景気対策とは、政府が国債を発行しておカネを借
　りて使う財政政策である。そして、それを実施したら経済は安
　定した。前述の金融機関に滞留しかねなかった１００円を政府
　が企業に代わって借りて使ってしまったからだ。政府が１００
　円を借りて使うと９００円＋１００円で１０００円になるので
　１０００円の所得に対し１０００円の支出が発生して、経済が
　安定したのである。　　　　　　　　――リチャード・クー著
　　　　　『「陰」と「陽」の経済学』より　東洋経済新報社刊
―――――――――――――――――――――――――――――
　日本は変な国だと思います。小泉改革のはざまで「公共事業＝
悪」という構図ができてしまい、政府はそれを経済政策として使
えなくなってしまっています。自ら経済政策の手足を縛っている
のです。
　そして、何かというと「８００兆円を超える国の借金」を振り
かざし、赤字国債は出せないとくる。麻生幹事長も財政出動はす
るが、赤字国債は出さないといっているのです。しかも、今回限
りであるという。そんなことで景気を立て直せるはずがないので
す。かつて衆議院予算委員会の論客として鳴らした民主党の小泉
俊明氏は次のように述べています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　８３０兆円の国の借金がある、という。しかし金融財産は対外
　債券（米国債など）の２００兆円を含めて５８０兆円ある。純
　債務は２５０兆円しかない。欧米ではこの数式で、すべて純債
　務で発表している。日本では金融資産を引かずに粗債務だけを
　出している。増税しないとダメと国民に納得させるためにデー
　タを加工し、ウソの数字を出している。非常に悪質だ。
　　――小泉俊明「増税でなく減税だ」／鈴木棟一の風雲永田町
　　　　　　　　　３５８０／２００８．８．１８付、夕刊フジ
―――――――――――――――――――――――――――――
　何しろ大蔵省（現財務省）は、あの終戦直後の日本中が焼け野
原になったときも一貫して増税と叫んでいたのです。彼らは増税
一辺倒であり、他に何の策はないのです。
　ローレンス・サマーズ氏が米政府に財政出動を迫ったというこ
とは、米国がかつての日本のようにデフレスパイラルに陥ること
を懸念したからなのです。
　サマーズ氏の提言を受けた米政府は２００８年２月に１６８０
憶ドルの減税を行っています。しかも、民主・共和両党が協調し
て法制化し、米議会がスピーディに対応したことは、米政府が経
済の行方に強い懸念を持っていたことの証左といえます。
　しかし、リチャード・クー氏は、この減税に懐疑的なのです。
ひとつは、それが「減税」であることです。人々がこれからホー
ム・エクイティ・ローンなどの借金を払わなければならないとき
に減税を行っても、そのかなりの部分が貯蓄やローンに回ってし
まい、需要の拡大にはつながらないと思われるからです。
　もうひとつは、それが一回限りの景気対策であるからです。も
し、減税で効果を上げようとするなら、一回限りではなく、せめ
て２〜３年は続けないと効果が出ないのです。
　今回日本政府がやろうとしている景気対策も一回限りであり、
効果のないことは歴然としています。そして、他の対策も融資が
中心であり、効果が限定的であることは明らかです。目下借金返
済に追われているまともな企業が、自らの首を絞める借金をする
でしょうか。彼らは仕事が欲しいのであり、必要なのは、日本も
米国もやはり公共事業である――そのようにクー氏はいっている
のです。　　　　−――［サブプライム不況と日本経済／２６］


≪画像および関連情報≫
　●「総合経済対策」について／ロイター通信
　　―――――――――――――――――――――――――――
　［東京　２９日　ロイター］　政府・与党は２９日、原材料や
　　食料品の価格高騰など物価高対策を盛り込んだ総合経済対策
　　を決定した。中小企業に対する資金繰り支援や高齢者医療対
　　策などを柱に２００９年度予算も展望した事業規模は１１兆
　　７０００億円以上、予算規模は２兆円以上となった。緊急を
　　要する施策については１兆８０００億円程度の２００８年度
　　補正予算を編成し、９月１２日召集の臨時国会で早期成立を
　　目指す。補正予算の財源について福田首相は「赤字国債の発
　　行は行わない」と明言したが、公明党が主張してきた定額減
　　税の０８年度内実施も明記するなどさらなる財政措置が迫ら
　　れることは確実。市場からは、対策効果に懐疑的な見方も聞
　　かれる。
　　http://news.nifty.com/cs/economy/stockdetail/reuters-JAPAN-335164/1.htm
　　―――――――――――――――――――――――――――

　

＜リチャード・クー氏と麻生幹事長＞

●「金融危機に対する米金融当局の対応」（ＥＪ第２４１５号）

　米国の金融危機に対して、ポールソン米財務長官とバーナンキ
ＦＲＢ議長がその対応に追われています。しかし、その対応は日
本に比べると非常にスピーディーです。
　９月２０日の「ウェーク」（日本テレビ）に出演した元総務相
竹中平蔵氏と財団法人・日本総合研究所会長寺島実郎氏は次のよ
うに２人（米金融当局）のことを評価しています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　ポールソンとバーナンキのコンビは実によくやっている
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　――竹中平蔵氏
　　金融危機に対し、米金融当局は実に機動的に動いている
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　――寺島実郎氏
―――――――――――――――――――――――――――――
　これに対して日本は、総合経済対策を決めたものの、福田首相
が政権を放り出し、自民党は総裁選をやっているのです。今日投
票が行われることになっていますが、新首相が決まったら状況に
応じて、所信表明演説に対する各党代表質問の終了直後の１０月
３日に衆議院を解散するといっている――そうすると、総合経済
対策の実施は来年の話になってしまいます。
　今まで解散を求められると、「この時期に政治空白は好ましく
ない」と言い続けてきた自民党としては、自らが長期の政治空白
を続けていることをどう考えているのでしょうか。
　ヘンリー・ポールソン財務長官は現在６１歳ですが、２００６
年５月に財務長官に就任しています。前任者は、ジョン・スノー
氏ですが、大型減税や年金・医療改革などに関する国民への説明
能力が問題視されて事実上更迭されたのです。
　ポールソン氏は、１９７４年にゴールドマン・サックス社に入
社し、投資銀行部門で力を発揮します。１９９４年には社長兼最
高執行責任者（ＣＯＯ）に就任しています。そして、１９９９年
１月に会長兼最高経営責任者になったのです。つまり、ポールソ
ン氏は世界最大の投資銀行の経営トップなのです。
　投資銀行というのは、顧客企業が有価証券の発行による資本市
場からの資金調達をサポートしたり、合併や買収などの財務戦略
を行うさいのアドバイスを行う金融機関――個人向け業務は行わ
ないので、法人向け証券会社と考えとわかりやすいです。
　２００８年３月に破綻したベア・スターンズやこの９月１５日
に破綻したリーマン・ブラザーズも同じ投資銀行であり、ゴール
ドマン・サックスは、そういう投資銀行の世界のトップの地位に
ある投資銀行なのです。
　今回、リーマン・ブラザーズに公的資金が入らなかったことを
巡って、いろいろなことがいわれています。『週刊文春』／９月
２５日号には次のようのように書いてあります。
―――――――――――――――――――――――――――――
　ポールソン財務長官はゴールドマン出身で、昔からファルドと
　仲が悪かった。公的資金が入らなかったのは、その人問関係の
　せいだと。ファルドは、もう１４年もＣＥＯをやっていて、リ
　ーマンを『マイ・カンパニー』と呼んでいる。彼は傲慢な性格
　のために周りはイエスマンばかり。今回の協議でも長期政権の
　弊害が出たのではないか」（リーマン関係者）
　　　　　　　　　　　　――『週刊文春』／９月２５日号より
―――――――――――――――――――――――――――――
　米金融当局が投資銀行の危機に対して、直接手を出さないこと
にはきちんとした理由があるのです。それは、１９３３年のグラ
ス・スティーガル法の影響で、銀行業務と証券業務とを明確に分
離して考えているからです。
　米金融当局は、預金や決済システムを担っている商業銀行の破
綻には責任を持つものの、投資銀行や証券会社の破綻には原則と
して手を出さないのです。それが直接的に預金や決済システムの
安全を脅かすものではないという考え方です。
　投資銀行や証券会社が扱っているのは「リスクキャピタル」で
あり、それは貯金や決済に使われる預金とはまったく別の性格の
お金であると考えているからです。もちろん民間のリスクキャピ
タルの面倒も見るべきではないということになります。
　もっとも近年では、当時では想定していなかった多様な金融商
品やサービスが次々と登場してきていることから、次第に実情に
そぐわなくなってきており、たとえば兼業や兼職禁止の規定につ
いては、１９９９年の金融制度改革法「グラム・ビーチ・ブライ
リー法」によって改定されていますが、基本原則としては残って
いるのです。
　それでは、米金融当局はどうしてＡＩＧを救済したのでしょう
か。その経過を追ってみることにします。
　９月１２日の時点では、ＡＩＧ経営幹部はリストラ案をまとめ
そのために必要になる４０憶ドルの資金の調達は十分可能である
と思っていたのです。複数の企業買収ファンドが増資に関心を示
していたからです。
　しかし、１４日にかけてリーマンの破綻が現実味を増すと、増
資に関心を示していた買収ファンドは次々と姿を消したのです。
「１５日の市場開始までに何とか間に合わせなければ」とＡＩＧ
経営幹部は、著名な投資家ウォーレン・バフェット氏にまで協力
を要請したのですが、失敗に終わります。そして、１５日に増資
失敗を織り込んだ主要格付け会社がＡＩＧの格下げを発表すると
ＡＩＧの資金繰りは一挙に悪化したのです。
　同日、銀行システムの中心をなす銀行間融資の金利（ＬＩＢＯ
Ｒのドル翌日もの）が、前日の３.１ ％から６.５ ％へと急騰。
これは、米英の主要銀行の多くが「次はどの銀行が破綻するかわ
からないので、どこにも金を貸さない」との不安を一気に強めた
ことを示しているのです。
　ＦＲＢは、ゴールドマン・サックスをはじめとする米有力金融
機関による民間融資の道を探ったものの失敗。結局、ＦＲＢと財
務省は共同でＡＩＧの救済案をまとめ、ブッシュ大統領の承認を
取り発表したのです。―［サブプライム不況と日本経済／２７］


≪画像および関連情報≫
　●グラス・スティーガル法について
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　１９３３年に成立した米国銀行法。銀行の証券引受業務や株
　　式の売買を禁止するなど、銀行業務と証券業務の分離を定め
　　た４カ条を指すことが多い。世界大恐慌の反省から、預金者
　　保護・銀行経営の健全性確保を目的として制定された。しか
　　し、１９９９年のＧＬＢ法――「グラム・ビーチ・ブライリ
　　ー法」によって、この銀行と証券の分離条項は廃止された。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　――金融用語辞典より
　　―――――――――――――――――――――――――――

ポールソン財務長官とパーナンキ議長

●「バーナンキは大恐慌の研究家である」（ＥＪ第２４１６号）

　ベン・バーナンキＦＲＢ議長――１９７５年にハーバード大学
経済学部を最優等学位をもって卒業し、１９７９年にはマサチュ
ーセッツ工科大学で、経済学博士号を取得しています。ＦＲＢ議
長になったのは、２００６年２月のことです。
　国の経済に対する政府の政策としては、財政政策と金融政策の
２つがあります。バーナンキ議長が得意とするのは、金融政策な
のです。バーナンキ議長は、ミルトン・フリードマンの学統を継
承している経済学者なのです。
　２００７年９月に５.２５ ％であったＦＦレートは、現時点で
２.００ ％に下がっています。バーナンキ議長は約６ヵ月で、実
に３.２５ ％も下げたのです。これは前代未聞の利下げスピード
なのです。ここにバーナンキ議長の金融政策重視派の学者として
の一端を見ることができます。
　バーナンキ議長の学者としての最大の業績は「大恐恐の研究」
なのです。英語では何かのマニアのことを「〜バフ」というので
す。元防衛相の石破茂氏のような「軍事オタク」は「軍事バフ」
というように使います。
　バーナンキ議長は自ら「グレート・ディプレッション・パフ」
といっているので、「大恐慌オタク」ということになりです。バ
ーナンキ議長には大恐慌に関する多くの論文がありますが、その
結論は次のようになっています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　　大恐慌は金融政策のミスによるものである
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より
―――――――――――――――――――――――――――――
　１９３０年代の米国の大恐慌について、バーナンキ議長は１９
２９年〜３１年にかけての最初の２年間で、ニューヨーク連銀が
もっと積極的に市場に資金を供給していれば大恐慌は防げたはず
である――このようにいっているのです。ちなみに当時の金融政
策はワシントンにあるＦＲＢではなく、ニューヨーク連銀が主導
していたのです。
　今やバーナンキ議長は、まさに当時のニューヨーク連銀の立場
にいるのです。ここはかねてからの主張通りに金融政策で危機を
乗り切りたいと考えているはずです。そういうわけで、彼はわず
か半年で３.２５％もＦＦレートを下げたのです。
　リチャード・クー氏は、こういうバーナンキ議長の金融政策に
ついて、次のように述べています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　かつて彼がまだ学者だった時、日本の景気低迷を見て、日銀に
　向かって「日銀はトマトケチャップを買ったらどうだ。そうす
　れば景気は良くなる」と発言したことがある。当時のアメリカ
　の学者たちはひどい言葉を使って、日本の金融当局をボロクソ
　にこき下ろしていたが、バーナンキはその代表格であった。今
　やそのバーナンキは自分が当時の日銀の立場に立たされている
　のである。だから、バーナンキは急速に金利を下げたわけであ
　るが、今後さらに下げることも辞さないだろう。
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より
―――――――――――――――――――――――――――――
　かつての日本は、８％からＯ％まで金利を下げたのですが、何
事も起こらなかったのです。景気も良くならなかったし、不動産
価格も下がり続けたのです。
　金利政策が機能するのは、お金を借りたいと考えている人が多
くいることが条件となります。そういう状況のもとで金利が下が
れば、お金を借りる人が増えるだろうし、金利が上がればお金を
借りて使うことを止める人が出てくるはずである――すなわち、
経済が金融政策に反応するのです。
　しかし、バブルの崩壊で失敗した人は、その反省から自己のバ
ランスシートを修復しようとして、低金利でもお金を借りなくな
るのです。これが、いわゆるリチャード・クー氏のいうバランス
シート不況論です。
　ＩＴバブルが崩壊したとき、当時のグリーンスパン前ＦＲＢ議
長は、ＦＦレートを１％まで下げたのですが、ナスダックの指標
は元に戻らなかったのです。バランスシート不況下では金融政策
は効かないのです。
　同様にバーナンキ議長は金利を２％まで下げましたが、住宅価
格は、現物も先物もまったく反応しておらず、住宅価格は下がり
続けたのです。唯一反応したのはドルだけなのです。
　学者という職業の人は、普通の人よりも本をよく読む人たちで
あるはずです。バーナンキ氏も学者であれば、いくら自分の理論
に反する人の本――たとえば、リチャード・クー氏の本なども読
むべきでしょう。つねに自分の考え方がどのような場合でも正し
いとは限らないからです。
　リチャード・クー氏のバランスシート不況論はわかりやすいし
納得性があります。バーナンキ議長もクー氏の理論を研究し、自
分とは違う視点からなぜ経済を見ようとしないのでしょうか。そ
してもし反論があれば、そういう主張をすればよいのです。
　リチャード・クー氏は、今までの経済学には次の視点が完全に
抜け落ちていると指摘しているのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　バブルが崩壊すると、企業や家計が借金返済に回る
―――――――――――――――――――――――――――――
　バーナンキ議長は、自分の金融政策に唯一反応するドル――ド
ル安を介して輸出を伸ばす政策を取ろうとしているのではないか
と思われます。本来米国は、貿易赤字国なのであるから、ドルの
為替レートを下げることによってドル安にし、貿易収支を改善し
て、住宅分野に過度に依存していた経済を改め、製造業や輸出が
引っ張る経済にしていこうと考える――バーナンキー議長はそう
考えたのでしょう。――［サブプライム不況と日本経済／２８］


≪画像および関連情報≫
　●バーナンキ議長のサブプライム問題に関する発言
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　２００８年４月２日、上下両院合同経済委員会で経済見通し
　　について、「現時点では実質国内総生産（ＧＤＰ）は、２０
　　０８年上半期はそれほど成長せず、若干縮小する可能性もあ
　　るようだ。下半期には、金融・財政支援策の効果などで経済
　　活動は強くなる見通し。ベアー・スターンズがもし破たんし
　　ていたら収拾が極めて困難で深刻な状況を招いていた可能性
　　がある」と証言し、年後半の景気回復に対し明るい見通しを
　　示した。２００８年４月４日、雇用統計や失業率の大幅な悪
　　化にもかかわらず、年後半の景気回復の期待が広まりダウ平
　　均株価、ＮＡＳＤＡＱとも堅調な値動きとなった。
　　　　　　　　　　　　　　　――バーナンキ議長の発言より
　　―――――――――――――――――――――――――――

バーナンキ議長とクー氏

●「なぜ、証券会社が先に破綻するのか」（ＥＪ第２４１７号）

　連日驚愕すべきことが次々と起こっているので、何が何だかわ
からなくなっている人も多いと思います。いま、何が起こってい
るのか。これから何が起ころうとしているのか。問題を整理しな
がら、先に進めたいと思います。
　かつての米国の大手証券会社（投資銀行）のベスト５は次の通
りです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　　　　第１位：ゴールドマン・サックス
　　　　　　　第２位：モルガン・スタンレー
　　　　　　　第３位：メリルリンチ
　　　　　　　第４位：リーマン・ブラザーズ
　　　　　　　第５位：ベア・スターンズ
―――――――――――――――――――――――――――――
　まず、第５位のベア・スターンズが米銀大手のＪＰモルガン・
チェースに買収され、第３位のメリルリンチは米銀大手のバンク
・オブ・アメリカへの身売りで合意、そして、第４位のリーマン
・ブラザーズは破綻ということで、５つのうちの３つは姿を消し
ているのです。
　第２位のモルガン・スタンレーも単独での立て直しは困難にな
りつつあるようで、三菱ＵＦＪから巨額の出資――９０００億円
を受け入れることになったのは、ご承知の通りです。９月１９日
の週末に打診があり、２２日深夜に基本合意に達したという異例
の即断即決だったのです。この増資がモルガン・スタンレーの現
在計画する唯一の資本増強策であるということです。すべてが、
２００８年の出来事であり、これは尋常ならざることです。
　なぜ、証券会社ばかりがこういうことになるのかというと、証
券各社はＦＲＢの監督下になく、規制が緩いこともあり、野放図
に業務を拡大できたのです。とくにリーマンはその傾向が強く、
今までやりたい放題やってきているのです。そういうところにサ
ブプライムローン・ショックが襲ってきたというわけです。
　それでは、サブプライムローン・ショックとこうした証券会社
の危機とは、どのように結びついているのでしょうか。
　添付ファイルの図をごらんください。そもそも今回の金融危機
はバブルの崩壊が原因なのです。１０年前の日本は不動産のバブ
ルがはじけたのですが、それまでの日本では昔から「土地神話」
というものがあったのです。
　土地さえ持っていれば、それは確実に値上がりを続けるので財
産も築けるし、それを担保にして銀行からお金も借りられる――
これが土地神話です。実際に土地の価格は一貫して上がって行っ
たのですが、それが突然音を立てて崩れたのです。
　それでは米国の場合はどうでしょうか。
　米国には「住宅神話」というものがあったのです。確かに大恐
慌以来７０年以上にわたって、住宅価格は上がり続けていたのは
確かです。あのグリーンスパン前ＦＲＢ議長でさえ、住宅価格に
ついては大丈夫だといっていたくらいです。
　それが、サブプライムローンの焦げ付きがきっかけで、突然下
がり始めたのです。傷んだ証券化商品を持つ世界中の金融機関が
相互に相手がどのくらい損失を抱えているか不安になって信用で
きなくなり、疑心暗鬼に陥ったのです。
　こうした信用不安による損失が金融機関の経営を悪化させ、さ
らなる信用不安を巻き起こします。証券会社の場合、証券化商品
の在庫を多く持たざるを得ないことと、銀行と違って自由な商売
ができたので、リスクの多い商品を扱っており、その前提になる
住宅価格が下落すると、崩壊は早いのです。そういうわけで、証
券大手５社中３社までが崩壊するか買収され、１社が邦銀から巨
額の出資を受け入れる――こういう事態になったのです。
　そうなると、株が売られて株価は下落するとともに、銀行に貸
し渋りが起こって景気が後退します。この現象は米国のみならず
日本でも既に始まっているのです。それがさらなる住宅価格の下
落を招くという悪循環に陥っているのです。
　それではこのあとどうなるのでしょうか。
　このあと銀行経営に問題が起こってきます。それをいかにして
食い止めるかが、一国の金融当局の腕の見せどころということに
なります。
　バブルが崩壊すると、土地や住宅などの資産価格が下落します
が、最初のうち下落は一時的なものであると判断し、人々は具体
的な行動を起こそうとはしないものです。こういう状況をクー氏
によると「ディナイアル」というのです。
　１９９２年までの日本と２００７年までの米国は、まさにこの
ディナイアルの局面だったのです。
　しかし、やがてバブル崩壊が進むと、企業のバランスシートを
直撃するようになります。そうすると、人々は一気に慎重になり
債務の圧縮という自己防衛行動に走るようになります。
　大勢の人が借金返済や不良債権の処理という行動をとるように
なると、ひとり一人は正しい経済行動をとっているつもりでも、
マクロ環境としては経済は悪化してしまうのです。これを「合成
の誤謬」といいます。
　このようにして、人々はお金を借りようとはしなくなり、民間
の資金需要はなくなってしまうのです。つまり、「企業や家計が
借金返済に回る」のです。今までの経済学にはこういう視点が完
全に抜け落ちていたのです。ケインズにもフリードマンにもこの
視点はないのです。
　こういう状況になると、中央銀行による金融政策は無力化して
しまいます。こういうときは、民間の余剰貯蓄を政府自らが借り
て使い、自己資本が不足している銀行には資本注入をするなどの
政策が必要なのです。これは財政政策そのものであり、これによ
り、合成の誤謬に終止符が打てるのです。
　しかし、すべては金融政策で解決できると考えているバーナン
キＦＲＢ議長は、こういう財政政策を取ることにかなり躊躇うは
ずです。　　　　　――［サブプライム不況と日本経済／２９］


≪画像および関連情報≫
　●「合成の誤謬」について／経済コラムマガジンより
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　「合成の誤謬」は理解しやすい概念である。マクロ経済学を
　　学んだ者なら誰でもが認識していると思われる。経済学を学
　　ばなくとも現実の経済に携わっている者なら漠然と理解して
　　いるはずである。ところが、この言葉は一般の人々に浸透し
　　ていない。特に日本のメディア界ではほとんど無視されてい
　　る。したがっていまだに多くの人々は、一企業が良くなるこ
　　とが常に日本経済全体にもプラスになると誤解している。
　　　　　　　　 　　http://www.adpweb.com/eco/eco468.html
　　―――――――――――――――――――――――――――

●「救済されたベアとされなかったリーマン」（ＥＪ第２４１８号）

　ニューヨーク大学にノリエル・ルービニという教授がいます。
このルービニ教授は、３年前から米国の住宅バブル崩壊を予言し
ていたのですが、予言は的中し、ルービニ教授の指摘通りになっ
ています。ルービニ教授は、この７月に、ブルームバーグＴＶの
インタビューで次のように述べています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　米投資銀行４社――ゴールドマン、モルスタ（モルガン・スタ
　ンレー）、メリル、リーマン）は破綻するか、もしくは伝統的
　な商業銀行によって買収されるだろう。
　　　　　　　　　　――「週刊エコノミスト」／９月３０日号
―――――――――――――――――――――――――――――
　その根拠として、ルービニ教授は投資銀行の「資金調達におけ
る脆弱性」を指摘しています。商業銀行と投資銀行とはどのよう
に違うのでしょうか。
　商業銀行と投資銀行の一番大きな違いは、商業銀行には預金業
務があるのに対して、投資銀行にはそれがないという点にありま
す。銀行にとって預金は、低コストで得られる貴重な資金であり
それだけでも銀行には安定感があります。
　これに対して投資銀行は、株式や社債、銀行からの借り入れな
ど、通常の企業と同じ手段で資金調達を行っているのです。その
中で、短期金融の手段としてよく使われるのが「レポ取引」とい
われるものです。
　「レポ取引」というのは、買い戻し条件付き売却契約のことで
証券を担保として使う融資の一種です。短期資金が必要になった
投資銀行は、保有している証券を銀行などに売却し、将来の一定
の日――たとえば一ヶ月後に一定価格で買い戻すのです。そのさ
いの価格は売却価格よりも高く設定され、その差額分が利息にな
るのです。
　日本ではこの取引のために証券として国債が使われますが、米
国では株式や資産担保証券（ＡＢＳ）、住宅ローン担保証券（Ｒ
ＭＢＳ）などが使われるのです。
　このレポ取引――担保になる証券の価格が安定しているときは
いいのですが、サブプライム問題で価格が下落すると、追加担保
を求められたり、売却契約そのものが成立できなかったりして、
投資銀行は一挙に資金不足に陥ってしまうのです。ベア・スター
ンズとリーマン・ブラザーズの破綻の原因のひとつがこのレポ取
引の不成立だったのです。
　９月２２日のロイター通信によると、米ゴールドマン・サック
スとモルガン・スタンレーは、銀行持ち株会社に移行することに
なったと報じています。これは投資銀行から銀行になることを意
味しています。これによる大きな変化は、両社の監督権限が今ま
での証券監視委員会から連邦準備理事会（ＦＲＢ）に移り、自己
資本規制比率に縛られるようになることです。
　この動きは、ハイ・レバレッジ（てこの原理）を使って借入金
を膨らませて高収益を上げてきた投資銀行のビジネスモデルの終
焉を意味しています。
　ここで解けない謎がひとつあります。それは、米政府が業界第
５位のベア・スターンズは事実上救ったのに、業界第４位のリー
マン・ブラザーズをなぜ見殺しにしたのかということです。
　ベア・スターンズは破綻し、ＪＰモルガン・チェースに買収さ
せるかたちをとっていますが、政府はニューヨーク連銀を通して
必要な資金供与をしているのです。国有化はしていませんが、事
実上救済しているのです。
　しかし、なぜ、リーマンは救済しなかったのでしょうか。
　大きな理由としては、次の２つがあげられます。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　１．ベイルアウトを容認する政治意思がなくなったこと
　　２．システミックリスクの懸念は少ないという当局判断
―――――――――――――――――――――――――――――
　第１の理由は、政府としてモラルハザードをこれ以上醸成した
くないという政治意思を示したことです。
　３月のベア・スターンズの救済に続き、９月のファニーメイと
フレディ・マック、さらにＡＩＧへの救済措置と短い期間に４つ
の救済を重ねており、政府としてモラルハザードをこれ以上醸成
したくないと考えたのです。ノー・ベイルアウト（救済しない）
という政府の意思です。まして、大統領選挙の年であり、あまり
納税者の税金を使うことは不利と考えたものと思われます。
　第２の理由は、リーマンの場合、ベア・スターンズに比べて、
ＣＤＳ取引が多いないという判断があったことです。
　ＣＤＳ――クレジット・デフォルト・スワップといって、企業
に融資したが、企業が倒産して貸し付けたお金を返してもらえな
いリスクを対象とするデリバティブ――一種の保証業務と考える
とわかりやすいと思います。
　このデリバティブの取引関係は複雑であり、ベア・スターンズ
の場合、ＣＤＳにはとくに力を入れていたのです。したがって、
もし、ベア・スターンズを破綻させると、複雑な連鎖破綻が起こ
り、システミックリスクが起きかねないという懸念があったもの
と思われます。これに対してリーマンは、ベア・スターンズほど
ＣＤＳは多くないと当局は判断していたのです。
　また、ベア・スターンズの破綻は突然であったのに対して、リ
ーマンの場合はその半年後のことであり、市場がリーマンの経営
難を織り込んでいたと当局は考えたのです。
　そのほか、リーマンが救済されなかったのは、最初に買収先と
して名前の上がったのが、バークレイズ（英国）であって外銀で
あったことも政府が資金を供与しにくくしたといえます。
　また、リーマンのＣＥＯが途方もない報酬を手にしており、そ
の商売のやり方が強引であるところから、そういう企業を救済す
ることへの納税者の反発も考慮したのではないかともいわれてい
ます。いずれにせよ、リーマンは救済されにくい状況にあったこ
とは確かです。　　――［サブプライム不況と日本経済／３０］


≪画像および関連情報≫
　●レポ取引について
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　レポ取引とは、債券の貸借取引のことで、当事者の一方が他
　　方に債券を貸出し、見返りに担保金を受入れ、一定期間経過
　　後にこの債券の変換を受けて担保金を返却する取引のこと。
　　リパーチェス取引とも呼ばれる。債券の借り手は、債券に対
　　する貸借料を支払う。この差額（担保金金利−債券貸借料）
　　がレポ−レートと呼ばれる。日本でレポ市場という場合、現
　　金担保付債券貸借市場のことを言う。借り手はトレーディン
　　グ決済に必要な債券を調達すること、貸し手は債券の品貸料
　　担保金の運用益の獲得を目的として取引が行われる。
　　―――――――――――――――――――――――――――

ベア・スターンズ

●「全世界が財政出動を／ＩＭＦ専務理事」（ＥＪ第２４１９号）

　９月２１日（日）、池袋東武百貨店にある旭屋書店で私が目撃
したことについてお話しします。偶然かもしれませんが、副島隆
彦氏の次の新刊書が次々と売れているのをみたのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　　　　　　　　　　　副島隆彦著／祥伝社刊
　　　　『恐慌前夜／アメリカと心中する日本経済』
　　　　　――Lies, Big Lies and Statistics――
―――――――――――――――――――――――――――――
　私も副島氏の新刊書を買おうとしていたので気が付いたことで
すが、話題の本のコーナーに平積みになっている本のうち、副島
氏の本だけが一冊だけになっていたのです。明らかにその本だけ
が売れている感じでした。
　しかし、その残っている本が少し汚れているような感じがした
ので、私はビジネス書のコーナーに行って、副島氏の本を探した
のです。しかし、そこにも一冊しかなかったのです。
　明らかに売れている――そうなると、早く買わなければという
気持ちになって、その本を購入したのです。帰りに再び話題のコ
ーナーに戻ってみると、そこに一冊あった副島氏の本はなかった
のです。ウソのような話ですが、本当のことです。
　副島隆彦氏の本はよく売れることで定評がありますが、それに
しても目の前でこれほど売れるというのは大変なことです。どう
してそんなに売れるのでしょうか。
　「恐慌」――何やら恐ろしい響きがする言葉ですが、サブプラ
イムローン問題に端を発する昨今の米金融危機の状況を見ている
と、米国発の恐慌が近いのではないかと考える人が多くなってい
るのではないかと思います。世界経済の動向に関心のある人であ
れば、それに関する情報がこの本に書かれているのではないかと
考えて、買う人が増えているのでしょう。
　確かに、本書には驚くべきことがたくさん書かれています。と
くに第４章の内容には興味深い情報に溢れています。ところで、
この本のサブタイトルに書かれている英文は何を意味しているの
でしょうか。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　　　　Lies, Big Lies and Statistics
―――――――――――――――――――――――――――――
　副島氏によると、これは有名な英国の格言(マキシム)で、ユダ
ヤ人の大宰相ディズレーリが言った名言なのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　世の中には３つの嘘がある。それは、ただの嘘と大嘘、そして
　統計学のふりをした、高等数学で表わされる嘘八百の金融・経
　済のあれこれの数値のことだ。
　　　　　　　　　　　　　　　　　――副島隆彦著／祥伝社刊
　　　　　　　　　『恐慌前夜／アメリカと心中する日本経済』
―――――――――――――――――――――――――――――
　ここで第３の嘘である「スタティスティクス」というのは、具
体的にはデリバティブのことをいっているのです。何しろ現在の
金融の世界は、元手が１００万円しかないのに３億円のビジネス
だって可能なのです。
　レバレッジ３００倍ならそうなります。金融先物やＦＸ（外国
為替証拠金取引）ではそういう取引がごく日常的に行われている
のです。これは金融博打以外の何物でもないのです。だからこそ
大金融機関でも一夜にして潰れてしまうことになります。「スタ
ティスティクス」というのはそういうものを指しています。
　さて、米金融危機による再編・淘汰の波が、「証券」から「銀
行」に広がりつつあります。米貯蓄金融機関（Ｓ＆Ｌ）最大手の
ワシントン・ミューチャルが経営破綻したからです。今後も預金
流出によって資金繰りが悪化しかねない銀行が増加する可能性も
あり、不安が広がっています。
　こういうさいに政府はどう対応すべきなのでしょうか。これに
関して、２００８年１月末のダボス会議で、ストロスカーンＩＭ
Ｆ専務理事は次のように発言しています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　アメリカだけでなく、全世界が財政出動で対応すべきである
　　　　　　　　　　　　――ストロスカーンＩＭＦ専務理事
―――――――――――――――――――――――――――――
　何度も述べているように、金融危機に対して国がとれる政策に
は、金融政策と財政政策の２つがあります。状況に応じて２つの
政策を使い分けて危機を鎮静化させるのが政府の役割ですが、な
ぜか財政政策に関しては腰が重く、なかなか取ろうとはしないの
です。米国の場合、バーナンキＦＲＢ議長のように金融政策至上
主義者が多いからです。
　金融危機が銀行にまで波及してきた場合、資本注入が必要にな
りますが、これは政府が資金を出すので、財政政策ということに
なります。
　現在、米議会で調整が続いている金融安定化法案も７０００憶
ドル（７５兆円）もの公的資金を投入する財政政策です。しかし
納税者の理解が得られないとして、成立が難航しているのです。
　このストロスカーンＩＭＦ専務理事の発言を引き出したのは、
財政出動派のサマーズ元財務長官なのですが、サマーズとしては
ストロスカーンが「財政出動はダメだ」というと思っていたのに
予想に反してこの発言をしたので驚いたといいます。いや、世界
中が驚いたのです。
　このダボス会議には福田前首相も行っていたのですが、世界経
済フォーラムのシュワブ会長が福田前首相に、ＩＭＦ専務理事の
発言をどう思うかと聞いたところ、福田前首相は「財政出動が日
本の場合はベストという状態には今はない」と答えたというので
す。世界が協調して不況に立ち向かおうというときに、日本は協
力しないということになるのです。なにしろ日本では「財政出動
＝バラマキ＝悪」となっているので、そう答えるしかなかったも
のと思われます。　　―［サブプライム不況と日本経済／３１］


≪画像および関連情報≫
　●ＩＭＦ専務理事の発言と日本
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　ＩＭＦ専務理事の発言で「余裕のある国は財政出動を」とあ
　　る。余裕のある国、余裕のない国とは何で区別するのかと言
　　えば、インフレ率だ。アメリカも景気対策をやってよいのか
　　どうか、それが唯一の問題だった。インフレ率がすでに高す
　　ぎる国は、それ以上景気刺激をするのは危険だ。しかし、そ
　　の点で、日本はデフレ経済なのだから世界で最も余裕がある
　　国であり、何の問題もない。国の借金が多すぎるから、もう
　　これ以上借金はできないと言うが、本当にこれ以上借金でき
　　ないのなら、事実上破綻しているのであり、国債は事実上紙
　　くずになっているのである。国債は絶対に紙くずにしないと
　　国は言っているのだから、これ以上いくらでも借金はできる
　　ということだ。
　　http://shimotazawa.cocolog-wbs.com/akebi/2008/01/imf_bdc8.html
　　―――――――――――――――――――――――――――――

●「ストロスカーン発言を伝えない日本の新聞」（ＥＪ第２４２０号）

　昨日のＥＪで、今年の１月のダボス会議において、ＩＭＦのス
トロスカーン専務理事が「世界各国が財政出動すべきである」と
発言したことを取り上げましたが、これは日本をのぞく世界中に
大きな波紋を広げたのです。
　なぜ、世界中が驚いたかでありますが、ＩＭＦの今までの考え
方からいうと、ＩＭＦがそのような発言をするとは、とうてい考
えられなかったからです。
　その驚きの度合いは、ストロスカーン専務理事が発言した翌日
の「フィナンシャル・タイムズ」もこの発言を「１８０度変わっ
たＩＭＦ」という見出しをつけて、専務理事の写真まで付けて報
道しているのみてもわかることです。
　ＩＭＦは、どこかの国の財務省のように、どんなときでも「財
政再建」を唱えてきたところなのです。そのため、ＩＭＦの３文
字は、次のことばの省略語であるといわれるほどです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　ＩＭＦ＝It's mostly fiscal.／常に財政再建
―――――――――――――――――――――――――――――
　つまり、今までのＩＭＦはどのような問題が持ち上がっても、
「財政再建を・・・」といってきたのです。１９９７年の日本に
対してもＩＭＦは「財政再建をやれ！」と言い続けて、日本経済
を５期連続のマイナス成長という事態に落し入れたのです。
　そういうＩＭＦが今までの主張と正反対の「財政出動」を口に
したのですから、世界は驚いたのです。逆にそれだけ今回の金融
危機が深刻なものであることをストロスカーン専務理事は既に１
月の時点で見抜いていたものと思われます。
　ストロスカーン専務理事は、正確にいうと「余裕のある国は財
政出動をやれ」といっているのです。余裕のある国というのは、
「インフレ率の低い国」を意味しています。そうなると、まだデ
フレ経済から脱却していない日本は、もっとも適合している国と
いうことになります。ストロスカーン専務理事は、福田首相が会
場にきていることを知っていて、あえて日本を意識して発言した
のではないかと思われます。
　しかし、日本国内は相変わらず「財政再建」一色です。これは
日本の財務省が小泉政権の５年間間をかけて、一貫して「国の借
金を増やしてはならない」と言い続けてきた結果です。いってい
ることはけっして間違っていないことですが、そのときの経済に
とっては致命傷になることもあるのです。
　しかし、小泉政権のときは実はあれほど力を入れたはずの財政
再建は進んでおらず、少し進んだのは政権末期に景気が回復して
からなのです。この景気回復も小泉政権の政策の成果ではないの
です。景気が低迷しているときに財政再建をやると、景気の回復
力を奪ってしまうのです。日本経済はこれを繰り返して「失われ
た１５年」を作ってきてしまったのです。
　ところで、ＩＭＦは、なぜ「財政再建」を唱えるようになった
のでしょうか。それには、ＩＭＦが創設された時の経緯を知る必
要があります。
　ＩＭＦ（国際通貨基金）という構想を考え出したのは、ジョン
・メイナード・ケインズです。大恐慌になって資産価格が暴落し
たとき、どこの国も財政赤字を出したくないので、通貨価値を切
り下げて、輸出を増やそうとします。つまり、そこで「通貨切り
下げ競争」が起きるのです。
　リチャード・クー理論によると、このとき各国はバランスシー
ト不況に突入していたことになるのですが、ケインズはそこまで
は気がついていなかったはずだとクー氏はいっています。
　しかし、優れた経済学者であるケインズは、各国が一斉に輸出
を増やして外需に頼ろうとすると、世界規模で「合成の誤謬」が
起きることを懸念したのです。そこでケインズは、ＩＭＦという
構想を考え出したのです。そのケインズの構想について、クー氏
は次のようにいっています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　ケインズは世界が恐慌に見舞われそうになったら貿易赤字国も
　貿易黒字国も同様に責任を持つべきであると主張した。つまり
　貿易黒字国は内需をどんどん増やす。赤字国に内需拡大を期待
　するのは無理だから、黒字国にも荷物を背負ってもらおう、と
　いう案であった。
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より
―――――――――――――――――――――――――――――
　しかし、この案は採択されなかったのです。なぜなら、当時の
英国と米国の国力の違いによって、ケインズ案は採択されなかっ
たのです。ＩＭＦについては、上記のケインズ案とホワイト案の
２つが提案されたのです。ケインズ案は合理的なものだったので
すが、当時の黒字国は米国だけだったので、米国としてはそんな
責任を負いたくない――そこで、黒字国の責任は問わないが、そ
の代りにＩＭＦは赤字国に対して融資を行い、救済するという仕
組みにしたのです。米国はケインズ案を修正したホワイト案を強
引に採択させ、このようにしてＩＭＦは創設されたのです。
　ケインズ案では、ＩＭＦの目的は「世界的な合成の誤謬を回避
する」という世界的規模のものであったのに、ホワイト案では貿
易赤字を抱え、支払い不能に陥った国々の救済に追われて、グロ
ーバルな観点から世界経済を見るという目的はほとんどなくなっ
ているのです。
　このように考えてくると、ストロスカーン専務理事の発言は、
あのケインズが提唱したかつてのＩＭＦの原点に還った発言であ
ったといえるのです。しかし、なぜか日本の新聞では、この発言
はほとんど取り上げられることはなかったのです。日本という国
は、財務省の支配が行き届いており、「財政出動＝悪」という考
え方が国民にまで浸透しているのです。加えて、財政出動を唱え
る学者や評論家はＴＶに出さないようコントロールしているよう
です。　　　　　　――［サブプライム不況と日本経済／３２］


≪画像および関連情報≫
　●韓国の威信を傷つけた経済進駐軍／ＩＭＦ
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　韓国は、朝鮮戦争以来の経済危機に見舞われ、今年はじめか
　　ら、大手財閥系のメーカーや金融機関が、次々と破綻してい
　　る。窮状を救うため、韓国政府はＩＭＦ――国際通貨基金か
　　らの融資を受けることに決めた。だがＩＭＦは、危機に陥っ
　　た国を助ける代わりに、借り手となる政府が支出を切りつめ
　　るなど、経済政策を改めることを求めるのが原則となってい
　　る。韓国に対してＩＭＦは厳しい緊縮財政によって１９９８
　　年の財政赤字をＧＤＰ１％まで減らすとともに、為替を安定
　　させるために金利を上昇させることなどを、融資の条件とし
　　た。これは、これまで年率１０％前後だった韓国の経済成長
　　率を、１９９８年には３％に落とすことを意味している。
　　　　　　　　　　　 http://tanakanews.com/971210IMF.htm
　　―――――――――――――――――――――――――――

ストロスカーンＩＭＦ専務理事

●「ＦＲＢの資金供給とドル危機」（ＥＪ第２４２１号）

　米経済および金融システム危機を回避するため、ＦＲＢはなり
ふり構わず大量の資金を供給し続けています。ＦＲＢが構築した
セーフティーネットの対象は、銀行と米政府証券公認ディーラー
――プライマリーディーラーに限られていたのですが、それを証
券会社や保険会社にまで拡大せざるを得なくなったのです。ＡＩ
Ｇへの最大８５０憶ドルの資金支援は、そのあらわれであるとい
えます。
　ＡＩＧへの貸出条件は、政府は２４ヵ月もの長い貸出期間を与
え、ＡＩＧ株の７９.９ ％を受け取り、これによって株主への配
当支払いを拒否する権利を握ったのです。その一方で貸出金利は
市中銀行間の金利に対して８.５ ％を上乗せした高い水準に設定
しています。ＡＩＧが資産を売却することによって、少しでも早
い返済を期待した設定であると思われます。
　そもそもＦＲＢはどのくらい資金を持っているのでしょうか。
そんなに貸し込んでも大丈夫なのでしょうか。ＦＲＢのバランス
シートについて、新生証券シニアアナリストである松本康宏氏は
次のように述べています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　従来のＦＲＢのバランスシートにおける貸出金は、総資産の５
　％程度しか占めておらず、約９割が国債だった。しかし、サブ
　プライムローン問題による金融機関の損失が表面化し始めた昨
　年夏ごろから、ＦＲＢの貸出金は増加し始め、昨年末から増加
　ペースが速まり、３月のベア・スターンズ破綻時点から急増し
　ている。５月末現在で、ＦＲＢの総資産は８９４７億ドル−約
　９３兆円であり、貸出金はその３２％にあたる２８８２憶ドル
　まで急増している。
　　　――「週刊エコノミスト」／２００８年９月３０日号より
―――――――――――――――――――――――――――――
　これは５月末の数字であり、そのあとＡＩＧに緊急融資をして
いるので、５月末時点と総資産が変わらないとすると、貸出金は
総資産の５０％近くを占める計算になります。このように、ＦＲ
Ｂの抱えるリスクは相当高いものであり、それはそのままドル危
機に結びついてくるのです。
　リチャード・クー氏は、２００８年と２００９年の２年間は、
世界経済にとって大変な試練の年になるといっています。現在ド
ルは下がっており、バーナンキＦＲＢ議長もドル安を指向してい
るし、ＩＭＦもドル安の重要性を表明しています。
　確かに米国は、巨額の貿易赤字――２００６年には８１７０億
ドルを抱えており、こういう状況下ではドルを下げる必要がある
のです。しかし、ドルは基軸通貨なのです。世界のドル安に対す
る不信、警戒感は過去最高にまで高まっているといわれます。つ
まり、ドルを下げながら、今まで果たしてきている基軸通貨とし
ての役割が一気に崩壊しないようにしなければならないのです。
　米国の大統領は、米国にとって巨大な貿易赤字が重要な課題で
あることは認識しながらも、一期目はあえて手をつけず、二期目
になってはじめて手をつけるのが習性になっています。
　もし、一期目に貿易収支の改善に取り組み、もし、ドルが暴落
するようなことになったら、再選が困難になるからです。米国の
場合、大統領の三選はないことになっているので、困難なことは
二期目にやろうとするのです。
　現ブッシュ政権も、再選を果たした２週間後の２００４年１１
月１９日に早くもグリーンスパン前ＦＲＢ議長はトークダウンを
始めています。トークダウンというのは、ドルの為替レートが下
がるように誘導する発言をすることです。通常それに呼応してホ
ワイトハウスからも財務省からもドル誘導発言が加わると、ドル
は急速に下がってくるのです。
　しかし、２００５年２月になって石油価格が上昇をはじめたの
です。今までは、石油価格が上がっても先物市場を見ると、先に
行くほど下がるという傾向がはっきりしていたので問題はなかっ
たのですが、このときは、石油価格の最期先物の価格も上昇して
いたのです。
　石油価格が上昇しているときにドル安が進むと、そこから大き
なインフレ圧力が出てきて、米国経済を正常に保てなくなる恐れ
があったのです。そこで、ブッシュ政権はトークダウンを止めた
のです。そうすると、ドルは再び上昇したのです。
　貿易赤字をそのままにしておけないブッシュ政権は、２回目の
ドル安にチャレンジしたのです。２００６年４月末のことです。
今度は、ＦＲＢ議長がトークダウンをするのではなく、ＩＭＦと
Ｇ７を使ってドル安誘導をやったのです。
　最初にＩＭＦが「グローバル・インバランサス問題」の解消を
強く打ち出したのです。グローバル・インバランサス問題という
のは、世界的な貿易収支の不均衡のことです。これを解消するた
めにＩＭＦは、貿易黒字国には内需をもっと増やすことを求め、
貿易赤字国に対しては内需を減らすことに加えてドルの大幅な引
き下げが必要であることを主張したのです。これを「内需のリ・
バランシング」といいます。
　ＩＭＦは、通常では為替レートに影響を与える発言はしないも
のですが、このときばかりは明確に「各国の通貨はドルに対して
大幅に上昇すべきである」とまでいっているのです。
　２００６年４月末から５月にかけて行われたＧ７でもグローバ
ル・インバランサス問題の解消を打ち出しています。Ｇ７の声明
文というのは通常一枚ものなのですが、このときは２枚になって
おり、２枚目はすべて貿易不均衡についての懸念を表明する文書
になっていたのです。
　このようにしてＩＭＦとＧ７のメッセージによって、２００６
年５月からドルが全面安になったのです。しかし、それと同時に
株価が下り始め、米国はもちろんのこと、日本、インドも、世界
的に株価が急落したのです。これを見た米金融当局はあわててド
ル安政策を引っ込めてしまいます。結局このときも失敗に終わっ
たのです。　　　　――［サブプライム不況と日本経済／３３］


≪画像および関連情報≫
　●貿易収支の赤字・黒字について／情報経済研究所ブログ
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　貿易収支は、国際収支を構成する一項目です。簡単にいうと
　　一年間に一国から輸出されるモノの合計価格が輸入されるモ
　　ノの合計価格を上回っていると貿易黒字と呼び、反対なら、
　　貿易赤字と呼びます。国際収支は、大きく分けて、経常収支
　　資本収支、外貨準備増減、誤差脱漏になります。これらの項
　　目を合算すると必ず０になります。これは簿記上のルールと
　　一緒です。経常収支は、貿易収支、サービス収支、所得収支
　　経常移転収支によって構成されます。
　　　　　　　　　　http://yaplog.jp/infoecono/archive/39
　　―――――――――――――――――――――――――――
　●表／ＦＲＢのバランスシート
　　―「週刊エコノミスト」／２００８年９月３０日号より

●「バーナンキのドル安政策への批判」（ＥＪ第２４２２号）

　ブッシュ政権による二度にわたるドル安誘導政策は結局成功し
なかったのです。サブプライム問題が起きる前のドルは、米国の
好調な経済と高い金利の２つがプラスとして働き、巨額な貿易赤
字はあったものの、好況と高金利によって少なくともドルは安定
していたのです。
　為替市場参加者は、巨額な貿易赤字というマイナス要因があっ
ても、米国の景気が良く、金利が高ければドルを買ってくれたの
です。ところが、サブプライム問題が起きると、２つのプラス要
因が一挙に消滅してしまったのです。
　それは、金利を下げたことと、金融危機を引き金として、景気
が減速を始めたことです。つまり、市場参加者がそれまでドルを
買う拠り所としていた２つのプラス要因がともになくなり、ドル
安に拍車がかかりつつあるのです。
　既に述べたように、バーナンキＦＲＢ議長は、今から約８０年
前の大恐慌において、当時のニューヨーク連銀が１９２９年から
３１年の２年間に十分な金融緩和をやっていれば、大恐慌は防ぐ
ことができたという論文を書いています。
　現在のバーナンキＦＲＢ議長は当時のニューヨーク連銀の立場
におり、自らの信ずるところにより、金融政策を実行することが
できるのです。実際にバーナンキＦＲＢ議長はサブプライム問題
が起きるや、超スピードで利下げを行い、その一方で大量の金融
緩和を既に行っているのです。
　しかし、住宅価格も経済もこれに何の反応もしないのです。こ
れはバーナンキＦＲＢ議長の理論が間違っていたことを意味しま
す。リチャード・クー氏のいうように、バブル崩壊後に発生する
バランスシート不況では、いくら金利を下げても借り手はあらわ
れず、金融政策は効かないのです。
　しかし、金融緩和に反応したのはドル安なのです。ドル安にな
れば輸出に有利であり、米国の輸出はこれによってかなり伸びて
いて、ＧＤＰ成長率にプラス要因になっているのです。おそらく
バーナンキ議長は、金融緩和は直接的には効かなくてもドルを介
して効いており、ドル安のもたらす輸出増で米国経済を支えよう
と考えているものと思われます。
　しかし、バーナンキＦＲＢ議長のこの考え方は議員たちにとっ
て次の２つ懸念を生んでいるのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　１．ドル安によって国際商品市況はそれに反比例して上がる
　２．７０年代のようなインフレの再来を招く恐れがあること
―――――――――――――――――――――――――――――
　要するに議員たちはインフレを心配しているのです。ＯＰＥＣ
のヘリル議長――アルジェリアのエネルギー鉱業相はこれに関し
て次のようにいっています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　石油価格が上昇している最大の理由はドル安である
　　　　　　　　　　　　　　　――ヘリルＯＰＥＣ議長
―――――――――――――――――――――――――――――
　確かに、ここにきて小麦や大豆や石油といった人々の生活に不
可欠なものの値段が急騰しています。これは、バーナンキ議長に
よる急速な利下げと金融緩和によるドル安が原因ではないかと議
員はいっているのです。現在の米国経済ではインフレはとても無
視できるものではないのです。
　これは奇妙な逆転現象であると思います。今までは、日本や中
国などからの輸入で困っている企業を選挙区に持つ議員は、ＦＲ
Ｂに対してドル安を要求し、それに対してＦＲＢが「強いドル」
がインフレ面から見て望ましいと答えるという応酬があったので
すが、最近ではこれが逆転しているのです。
　すなわち、現在ではバーナンキＦＲＢ議長がドル安のプラス面
を強調し、それに対して議員たちがその弊害を指摘するというよ
うになっているのです。
　バーナンキＦＲＢ議長は、２００８年２月時点で次のように反
論しています。
　インフレに関しては、「コアインフレはそれほど悪くない」と
し、石油を含む商品価格の２００７年の伸びは異常であり、この
ような伸びが２００８年も続くとは思えないが、高値で安定する
ことはあり得るとしています。
　そして、仮にこれらの価格が高値安定することになっても、上
昇が止まって安定するのだから、インフレ率は下がるし、今後米
国の経済が減速していけば、商品価格が上昇する可能性は低くな
るといっているのです。
　ここで「コアインフレ」とは、食料品とエネルギーを除く物価
上昇率のことなのです。しかし、コアの中に含まれていない食料
品や石油の価格急騰を議員たちは問題にしているのであって、説
得力に欠ける話です。しかも、食料品や石油は少なくとも今年の
夏までは急騰を続けていて、バーナンキ氏の予測は当たっていな
いのです。確かに石油はここにきて少し下げてはいるものの、再
び上昇する可能性は高いのです。
　バーナンキＦＲＢ議長の経済分析に対して、リチャード・クー
氏は次のようにいっています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　通常の世界ならばバーナンキ議長は正しい。しかし、今回のよ
　うにドルに対する信用が根底から揺らいでいる状況ではそうは
　ならない。ドル安になった分、商品市況が上がりアメリカだけ
　はインフレがひどくなりかねないからである。
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より
―――――――――――――――――――――――――――――
　巨額の貿易赤字がある中で景気が悪くなり、しかも、金利が下
がっているとなると、市場がドルを買えなくなってドル安になり
米国は国内インフレを押さえ込むことは困難になるとクー氏は分
析しているのです。――［サブプライム不況と日本経済／３４］


≪画像および関連情報≫
　●インフレ指標をめぐる大論争／ビジネス・ウィーク
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　米国民は“嘘つき”を最も嫌う。インフレ率を計算する際は
　　ともに急騰する食料品とエネルギーの価格を故意に除くが、
　　これは普通の感覚なら嘘をつかれたと思うはずだ。食料品も
　　エネルギーも生活必需品なのに、それらを除外してインフレ
　　度合いを測るとは…。困窮する貧困層を無視するための陰謀
　　か。はたまた、うわべだけの景気の健全性を演出しようとい
　　うのか。
　　http://business.nikkeibp.co.jp/article/world/20080620/163024/
　　―――――――――――――――――――――――――――

パーナンキの苦悩

●「ドル安を放置すると何が起こるか」（ＥＪ第２４２３号）

　もし、このままドル安が続いたらどうなるかについて考えてみ
ることにします。２つの問題があると思います。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　１．海外の投資家がドル建て資産から逃避する
　　　　２．石油のドル表示がユーロ表示になる可能性
―――――――――――――――――――――――――――――
　２００８年２月の議会証言で、バーナンキＦＲＢ議長はこれら
２つの問いに答えています。１については「今ところ何も問題は
ない」とあっさりと懸念を否定し、ドル表示の変更については次
のように答えたのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　表示通貨はシンボリックなもので、どの通貨で表示されよう
　と、たいして重要ではない。　　――バーナンキＦＲＢ議長
―――――――――――――――――――――――――――――
　ＦＲＢ議長としては信じ難い答弁であると思います。これらの
バーナンキ議長発言について検証してみます。
　１の「海外の投資家がドル建て資産から逃避する」について、
バーナンキ議長は問題がないことの根拠として、長期金利がドル
安にもかかわらず急騰していないことを上げています。長期金利
というのは、償還期間の長い（１年以上の）債券――代表的なも
のは国債の金利のことです。
　クー氏の分析によると、海外投資家のドル離れが起きているこ
とは間違いないとしたうえで、それなら、なぜ長期金利が上がら
ないのかというと、国内投資家がサブプライムなどのリスクの高
い仕組み債から、安全な国債への移行を行っているせいであるか
らなのです。そのため、海外投資家のドル離れが長期金利に反映
されにくくなっているのです。
　これと同じような現象が１９８７年のブラックマンデーのとき
も見られているのです。このときも海外投資家のドル逃避は明ら
かにあったのですが、米国国内では暴落している株式市場から資
金が債券市場になだれ込んだので、長期金利は上がるどころか下
がったのです。
　したがって、海外投資家のドル逃避は間違いなく起こっている
ことなのです。ＦＲＢ議長がこんなことがわからないはずはなく
発言の真意が問われています。
　�Aの「石油のドル表示がユーロ表示になる可能性」についての
バーナンキ議長の反論――どの通貨で表示されようと、たいして
重要ではない――は、理解に苦しむところです。なぜ、重要では
ないのでしょうか。これに関するクー氏の反論をご紹介すること
にします。
―――――――――――――――――――――――――――――
　世界の他の諸国は石油がドル表示になっているため、例えば日
　本は為替市場で円を売りドルを買ってそのドルで石油を買って
　いる。ヨーロッパも同様に、ユーロを売ってドルを買い、その
　ドルで石油を買っている。ということは、石油がドル建てだっ
　たということで、かなりのドル買い需要が発生していたのであ
　る。ところが、仮に石油がユーロ表示になったら、この様相は
　一変する。そんな事態になれば、ユーロの売られる額は大きく
　減少し、他方ドルの売られる額が急増するからだ。
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より
―――――――――――――――――――――――――――――
　もし、石油がユーロ建てになると、米国は貿易赤字国なので、
国内にユーロはないのです。したがって、米国が石油を買うには
巨額のドルを売ってユーロを買い、そのユーロで石油を買うこと
になるのです。米国とってこれほど屈辱的なことはないはずなの
に、バーナンキ議長はなぜ「たいして重要ではない」などという
のでしょうか。
　日本は石油を購入するために円を売ってドルを買い、同様にヨ
ーロッパはユーロを売ってドルを買い、それぞれそのドルで石油
を買うのです。石油を買うには世界中でこのように膨大なドル買
いが前提となります。
　しかし、石油がユーロ建てになると、そういうドル買いが一切
なくなってしまうのです。そうなると、もはやドルは基軸通貨と
はなり得なくなります。もし、ドルが基軸通貨でなくなったら、
ドルを保有するメリットがなくなり、一斉にドル売りが始まり、
ドル暴落は現実のものになります。
　バーナンキＦＲＢ議長がそんなことを知らないはずはないので
石油のユーロ建てなど起こるはずがないと考えているのだと思い
ます。しかし、その根拠は何でしょうか。
　バーナンキ議長が強気なのは、産油国の盟主であるサウジ・ア
ラビアが自国通貨リアルをドル・ぺッグしているからです。これ
が崩れない限り石油のドル表示は大丈夫であると考えているもの
と思います。
　しかし、現在産油国は、まだ１桁ではあるもののインフレで苦
しんでいるのです。中近東の産油国は原油高で景気が良く、ヨー
ロッパから大量に輸入しているのですが、ユーロの高騰から「輸
入インフレ」に陥っているのです。ＩＭＦはこの事態を懸念し、
産油国に通貨切り上げを勧告しているのです。
　既にクウェートは、ドル・ぺッグを外して通貨バスケットに切
り替えています。通貨バスケットとは、複数の外貨と連動した変
動相場制のことです。そして、クウェートは自国通貨を対ドルで
切り上げています。さらに２００７年には、バーレーンもドル・
ペッグから通貨バスケットに切り替えたのです。
　こうした中でサウジ・アラビアだけがリアルをドル・ペッグし
ているので、石油のドル表示が続いているのです。しかし、サウ
ジ・アラビアもインフレで苦しんでおり、「ドル・ペッグは維持
できない」という声が出ているのです。サウジ・アラビアとてけ
っして盤石ではなく、サウジが通貨バスケットに移行することは
あり得るのです。　――［サブプライム不況と日本経済／３５］


≪画像および関連情報≫
　●「通貨バスケット」とは何か
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　ドルやユーロ、円といった複数の主要通貨で構成する「バス
　　ケット（かご）」に自国通貨を連動させる制度。貿易など自
　　国との関係の深さに応じて通貨ごとの比重を決めて、バスケ
　　ットを作る。組み入れられた各通貨の強弱が相場の動きを相
　　殺するため、ドルなど単一通貨に連動させるより為替相場は
　　安定する。アジアでは、シンガポールなどが採用しており、
　　ロシアも２００５年２月、ドルとユーロを組み合わせた通貨
　　バスケットを導入した。（毎日新聞２００５年７月２２日）
　　―――――――――――――――――――――――――――

●「過去にもあった石油ドル表示危機」（ＥＪ第２４２４号）

　実はかつてアラブ産油国は一度石油のドル表示をやめようとし
たことがあるのです。１９７８年〜７９年のカーター政権のとき
の話です。第２次オイルショックがあったときです。
　当時の米国国内は２桁のインフレでドルは急落し、貿易収支は
赤字だったのです。そしてアラブ産油国は米国が支持するイスラ
エルと戦争をしていたのです。アラブ産油国にとって「敵の味方
は敵」というわけで米国は敵であり、なぜ敵である米国の通貨で
石油を売らなければならないのか、もう石油のドル表示はやめよ
うではないか――こういう疑問がアラブ産油国の間で噴き出した
のです。
　ところがこのときユーロがまだなかったので、ＳＤＲ建てにし
ようとしたのです。ＳＤＲというのは、ＩＭＦ加盟国の特別資金
引出権のことです。ＳＤＲについては、前回のＥＪのテーマ「金
の戦争」で取り上げているので、次のＵＲＬを参照していただき
たいと思います。
―――――――――――――――――――――――――――――
http://electronic-journal.seesaa.net/archives/20080704-1.html
―――――――――――――――――――――――――――――
　この情報を入手した米国はパニックに陥ったのです。石油のド
ル表示が廃止されると、ドルの基軸通貨としての価値は激減し、
それはドル暴落に発展する可能性があったからです。
　ドルを防衛しないと大変なことになる――ＦＲＢは政策金利を
一挙に２２％まで引き上げたのです。これによってインフレは抑
え込まれ、ドル安にも歯止めがかかったのです。しかし、その大
変な後遺症として、米国内の建築業界は壊滅的打撃を受けること
になったのです。
　当時Ｓ＆Ｌ――貯蓄貸付組合という金融機関が全米で６０００
行もあったのですが、ＦＲＢが金利を２２％に上げたことによっ
て一夜にしてそのほとんどが潰れてしまったのです。当時のＳ＆
Ｌは短期の預金を集め、長期固定金利の住宅ローンを貸し出す業
務を専門にやっていたのです。
　そのときのＳ＆Ｌの金利は３０年固定金利で１０％強でしか回
らないのに、ＦＲＢの金利は２２％になってしまったのですから
とんでもない逆ざやが生じ、たちまちＳ＆Ｌは債務超過に陥って
しまったのです。
　このとき米国は、建設業界とＳ＆Ｌをすべて潰してもいいから
石油のドル表示を守るという国としての強い意志を示したので、
アラブ産油国は石油のＳＤＲ表示案を取り下げたのです。
　当然このとき米当局はＳ＆Ｌ救済処理として、ＲＴＣ――整理
信託公社を創設したのですが、これについてリチャード・クー氏
の前著から引用します。
―――――――――――――――――――――――――――――
　Ｓ＆Ｌ危機について言えば、数々のＳ＆Ｌの破綻に直面した米
　国当局は、１９８９年、整理信託公社（ＲＴＣ）という公的金
　融機関を設立して、破綻したＳ＆Ｌの資産を一気に売却処理す
　るという手法を採った。連邦政府は貯蓄貸付組合のために、連
　邦貯蓄貸付保険公社（ＦＳＬＩＣ）という預金保険機構を作っ
　てあったのだが、あまりにも多くのＳ＆Ｌが破綻してしまった
　結果、この預金保険機構まで破綻してしまったのである。そこ
　でどうしようもなくなって連邦政府が作ったのが、ＲＴＣとい
　う機関だった。　　　　――リチャード・クー著／楡井浩一訳
　　　『デフレとバランスシート不況の経済学』より／徳間書店
―――――――――――――――――――――――――――――
　今回の米金融危機を受けて米金融安定化法に盛り込もうとし、
最後までもめにもめたのがこのＲＴＣ構想なのです。このＲＴＣ
によって、今回の危機の引き金となった住宅ローンを中心に銀行
から不良債権の買い取らせる――こういう構想なのです。それで
も何とかまとまったのは、金融安定化法審議の最中に、Ｓ＆Ｌの
大手であるワシントン・ミューチャルが破綻してしまったからで
あるといわれています。
　しかし、決定が長引いた分、さまざまな条件が付加され、ハー
ドルが高くなって、使い勝手の良くないものになったのは確かで
あり、その実効性が懸念されるところです。
　１９７０年代の米国の貿易赤字は現在と比べると、微々たるも
のであり、しかもユーロという強力なライバルもいないのです。
現在はそのときの３０倍の貿易赤字を抱えて、しかもドルに代替
できるユーロが存在しているのです。
　このようなときにもし石油のドル表示が廃止されたら、国家の
存亡にかかわる危機であるといえます。しかも、今回の米金融危
機によってドルも大幅に下落しているのです。
　そうであるのに、バーナンキＦＲＢ議長は「ドル表示はシンボ
リックなもの」と呑気に構えているのは、理解に苦しむ発言であ
るといえます。実際にバーナンキＦＲＢ議長が今年の２月にそう
答えたとき、為替市場は反応し、ドルは急落しているのです。
　このところブッシュ大統領は２回にわたって、サウジを訪問し
ていますが、これは明らかにこの問題に関係があると考えられる
のです。クー氏のその解決策について次のように述べています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　この間題にも解決法がないわけではない。一つの方法は、サウ
　ジ・アラビアがドル・ペッグは維持しつつ自国通貨のリアルを
　切り上げるという方法である。例えば、サウジ・リアルを１５
　％上げても、ドル・ペッグは維持するのである。こうすれば、
　サウジ・アラビアがすぐにドルを放棄するわけではないから、
　石油のドル表示は維持できるかもしれない。もちろん、そうは
　ならないかもしれないが、最低限、アメリカはサウジ・アラビ
　アに対してこの方法を依頼すべきだろう。
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　　　　　　――［サブプライム不況と日本経済／３６］


≪画像および関連情報≫
　●ＩＢタイムズ／ブッシュ大統領中東歴訪
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　ブッシュ大統領とサウジアラビアアブドラ国王は５月１６日
　　にサウジアラビアで会談を行い、アブドラ国王に対し、エネ
　　ルギー価格の高騰が米国含むサウジアラビア原油消費大国各
　　国を苦しめていることに配慮を示すように話し、「原油価格
　　高騰の影響に配慮すべきだ。エネルギー価格高騰が米国のよ
　　うな世界各国で代替燃料開発促進の動きを高めている」と述
　　べた。
　 http://jp.ibtimes.com/article/biznews/080517/19687.html
　　―――――――――――――――――――――――――――

中東を歴訪する米大統領

●「プラザ合意のアジア版をやれ！」（ＥＪ第２４２５号）

　現在、明らかに米国の覇権が揺らいでいます。このままいくと
ドルが基軸通貨であり続けるのも時間の問題になりつつあるよう
に思います。もし、ドルが基軸通貨でなくなるようなことがあっ
たら、世界の国々にとってはそれぞれ利害得失はあるでしょうが
少なくとも日本が大打撃を受けることは間違いないことです。
　それでは、日本はどのようにすればよいのでしょうか。
　リチャード・クー氏は「１９８５年のプラザ合意のアジア版を
やれ！」と提案していますが、きわめて実効性のある提案だと思
うので、ご紹介することにします。
　基軸通貨としてのドル問題の根底には、米国の巨額な貿易赤字
があることは衆目の一致するところです。添付ファイルのグラフ
を見てもわかるように、現在は最悪の状態にあります。
　その最悪の状態を作っているのは、日本、中国、韓国、台湾な
どのアジア勢なのです。ドル決済の石油輸入を除くと、日本を含
む対アジアの赤字シェアは全体の５９.６ ％になります。
　一方のユーロはドルに対して十分高くなっており、米ポールソ
ン財務長官は次のように警告を発しているのです。２００８年６
月９日のことです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　これ以上ドルが対ユーロで低迷するようなときは為替介入も
　辞さないであろう。　　　　　　――ポールソン米財務長官
―――――――――――――――――――――――――――――
　この発言には政治的なウラがあります。ユーロ圏は貿易赤字は
なく、足元の経済は好調であり、欧州中銀はサブプライム問題で
中断をしていた利上げをはじめようとしていたのです。これは、
ユーロが基軸通貨としての役割を果たそうとしているように米国
には感じられたのでしょう。
　このままではドルの基軸通貨の地位が危ない――ポールソン米
財務長官はそう考えて警告を発したと考えられます。しかし、ド
ル危機は、対ユーロの調整だけでは解決しないのです。ドル危機
を根底から回避するには、米国は対アジア貿易赤字が改善する水
準までドルを下げなければならないのです。
　そこで、リチャード・クー氏は次の提案をしています。アジア
通貨の１５％切り上げ案です。
―――――――――――――――――――――――――――――
　それには一つの提案がある。日本円を含むアジア通貨を現在の
　水準からすべて１５％切り上げるのである。中国は共産党政権
　だから、当局がその気になれば明日にでも１５％の切り上げは
　できる。日本や韓国、台湾の通貨は変動相場制になっているの
　でそうはいかないが、各国当局が同時に「今の水準から１５％
　以内なら為替介入しない」という宣言を出せば、おそらくこれ
　らの通貨も人民元と足並みを揃えて切り上がっていくだろう。
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より
―――――――――――――――――――――――――――――
　仮に、現在の為替レートが「１ドル＝１００円」であるとしま
しょう。１５％切り上げるということは、円は「８５円」まで上
昇することになります。
　今までの感覚ですと、「１ドル＝８５円」になったら大変とい
うことで、円売りドル買いで１００円以上に戻すという介入がす
ぐ行われますが、これをあえて受け入れるのです。
　その代わりに日本が現在競争しているアジア諸国も１５％の切
り上げを一斉に行うのですから、アジア内の貿易は一切影響を受
けないわけです。したがって、アジア諸国が一斉にこれを行うこ
とが条件であり、そこに意義あるわけです。
　実効為替レートで見ると、２００８年の「１ドル＝１００円」
は１９８５年のプラザ合意時代の水準では「１ドル＝２１０円」
に等しいのです。したがって「１ドル＝８５円」は、２０年前の
水準でいえば「１ドル＝１９０円前後」であり、何とかやれる水
準ではないかと思われます。リチャード・クー氏は、次のように
いっているのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　我々がその７％の��犠牲″を受け入れることによって、ドルの
　大暴落が防げるのであれば、これは安い買い物ではないか。現
　在のような状況を放置しておいて、ある日、本当にドルが崩落
　してから、「あの時になんとかしておけばよかった」と言って
　も遅いのである。
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より
―――――――――――――――――――――――――――――
　米国の貿易赤字が、とくにアジア諸国、なかんずく日本に対し
てここまで巨額になったのには理由があります。そこには、日本
の輸出業者の不断のコスト削減努力があるのです。
　わかりやすいモデルで考えてみます。「１ドル＝１００円」が
５０円になったとしたら、それまで１００円で輸出され、１ドル
で売られていた製品は、ドルの価値が半分になっているので、２
ドルになります。
　しかし、日本の業者は大変な努力をしてコストを下げ、１００
円だった輸出価格を６０円に下げて輸出したのです。そうすると
「１ドル＝５０円」になっても、米国における価格は１０円しか
変わらないことになります。１０円ほどの変化では米国の消費者
の行動はほとんど変わらず、貿易収支は改善しなかったのです。
　しかし、日本をはじめアジア諸国が一斉に１５％切り上げを行
えば、米国はそれまでの感覚からいくと、ドルは倍の３０％ぐら
い下がったようなインパクトを受けるはずです。そうなったら
米国の消費者も行動を変えざるを得ないでしょう。そして、米国
の産業界も自国の製造業の再構築が必要であることに気が付くは
ずである――クー氏はこのようにいうのです。
　以上が「１９８５年のプラザ合意のアジア版をやれ！」という
提案です。　　　　――［サブプライム不況と日本経済／３７］


≪画像および関連情報≫
　●「プラザ合意」について
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　日本の経済は、１９８５年頃まで輸出主導型で経済成長を遂
　　げてきました。輸出企業が景気の先導役を担っていたため、
　　為替が円安に向かうと株価が上がり、円高に向かうと株価が
　　下がるという傾向がありました。ところが１９８５年９月に
　　先進５カ国（米国、イギリス、西ドイツ、フランス、日本）
　　は、協調して為替レートをドル安に進めることに合意しまし
　　た。これをプラザ合意と呼んでいます。
　　　　　　　　　　 　http://www.findai.com/yogo/0118.htm
　　―――――――――――――――――――――――――――

＜米国の巨大な貿易赤字＞

●「欧州の住宅バブル崩壊とＥＣＢの対応」（ＥＪ第２４２６号）

　グリーンスパン前ＦＲＢ議長は、住宅バブルは自分の責任では
ないと、つねにいっていたのです。確かに住宅バブルは世界的に
発生しており、米国だけの現象ではなかったのです。そこで、欧
州における住宅バブルについて概観してみることにします。
　１９９０年後半の話です。欧州でもＩＴバブルは猛威を振るい
ＥＵ最大の経済大国であるドイツは、完全にバブルになったので
す。そしてそのバブルは２０００年に崩壊するのです。
　その結果、ドイツのナスダックといわれる新興株式市場ノイマ
ルクトは、ピーク時から９６％も下がるという大変な事態に陥っ
たのです。日本の場合、６大商業地の地価は１９９０年以降、や
はりピーク時の水準から最大８７％も下落したのですが、ドイツ
の場合は地価の下落は限定的であったものの、株価の方が暴落し
たのです。
　このときのドイツは、典型的なバランスシート不況だったので
す。添付ファイルの「ドイツ／部門別に見た資金過不足の推移」
は、ＥＪで、リチャード・クー氏の理論を取り上げた『第２回／
「日本経済回復の謎」』の中で使った資料です。
　このグラフの見方を復習します。中央のゼロ線を中心に上が資
金余剰、下が資金不足をあらわします。したがって、一番望まし
いそれぞれの部門のポジションは次の通りです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　　家計部門　・・・　上方に位置している
　　　　　企業部門　・・・　下方に位置している
　　　　　海外部門　・・・　ゼロ線の付近にいる
　　　　　政府部門　・・・　ゼロ線の付近にいる
―――――――――――――――――――――――――――――
　グラフを見ると、４つの部門の位置が理想形をしていたのは、
ドイツでは２０００年がそれに該当しているのです。つまり、バ
ブルの頂点であった年が理想形になっていたのです。
　２０００年の時点でドイツの企業部門は、名目ＧＤＰ比６.９
％の資金調達をしていたのですが、それが２００５年には名目Ｇ
ＤＰ比１.８ ％の借金返済にまわっていたのです。企業部門のグ
ラフがマイナス６.９ ％を底として上昇し、２００３年後半には
プラスに転じています。
　これは、資金不足で銀行から借り入れをしていた企業がバブル
が崩壊してバランスシートが傷んだので、キャッシュフローを借
金返済に回していることをあらわしているのです。
　つまり、ドイツは企業部門だけで名目ＧＤＰ比８.７ ％分の需
要が失われたことを意味するのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　　　　６.９ ％＋１.８ ％＝８.７ ％
―――――――――――――――――――――――――――――
　これに加えて、折れ線の一番上の点線は家計部門をあらわして
います。２０００年から２００５年にかけてグラフは上昇してい
ますが、これは貯蓄率の上昇をあらわしているのです。
　ＩＴバブル期の２０００年には、ＧＤＰ比で３.７ ％であった
ドイツの家計貯蓄は、２００５年には６.３ ％まで２.６ ％も拡
大したのです。
　その結果、企業と家計部門を合わせると、ＩＴバブルのピーク
時に比べ、ＧＤＰ比で１１.３ ％の民間需要が失われたことにな
るのです。これでは不況になるのは当然です。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　　　　８.７ ％＋２.６ ％＝１１.３ ％
―――――――――――――――――――――――――――――
　バランスシート不況になると銀行にお金が積み上がるので、貯
蓄の取り崩しはそれが消費に回るという意味において経済にとっ
ては良いことなのです。しかし、ドイツでは企業部門は借金返済
というかたちで、家計部門は貯蓄というかたちでともにお金を銀
行に積み上げているので、それが消費に回らず深刻な事態となっ
ているのです。これが２０００年からの５年間、ドイツ経済が全
く振るわなくなってしまった本当の理由です。
　ドイツの不況は必然的にヨーロッパの他の国に大きな影響を与
えたのです。ＥＣＢ――欧州中央銀行は短期金利を２％まで下げ
たのです。この金利は、ドイツの中央銀行――ブンデスバンクの
それよりも低かったのです。
　米国の場合もそうであったように、この低金利がスペインやフ
ランスで住宅バブルに火を付けたのです。もともとスペインやフ
ランスは、ユーロ導入前はドイツに比べてずっと金利が高かった
のですが、それがユーロを導入したことにより、ドイツ並みの低
金利を享受することになったのです。
　これによって、スペインやフランスの人たちの借りられる住宅
ローンの元本額を引き上げたことによって、住宅ブームが起こっ
ていたのです。それに加えて、ＥＣＢが金利を引き下げたことに
よって、住宅バブルを加速させることになったのです。
　しかし、ＥＣＢが金利を下げてもドイツにはぜんぜん影響を与
えなかったのです。バランスシート不況下では金融政策は効かな
いからです。ＥＣＢの正しい政策としては、ドイツに財政出動さ
せ、ドイツの問題がＥＣＢ全体の金融政策を狂わせてしまうこと
を避けるべきだったのです。そうすれば、スペインやフランスが
住宅バブルやその崩壊に遭うことを防げたことになります。
　しかし、ドイツの場合、マーストリヒト条約によって財政出動
を厳しく制限――メンバー国の財政赤字はＧＤＰの３％以内――
されていてそういう政策が取れなかったのです。クー氏にいわせ
ると、マーストリヒト条約は経済が「陰」の局面に入ることを全
く想定せずにつくられた欠陥条約であるといっています。
　そこでドイツ企業がとった対策は、ユーロ圏内の景気の良い地
域に輸出を促進させることだったのです。ユーロ圏内なら同じ通
貨の世界であり、関税障壁もないので、これを活用したのです。
その結果、ドイツは日本を抜いて世界最大の貿易黒字国になった
のです。　　　　　――［サブプライム不況と日本経済／３８］


≪画像および関連情報≫
　●マーストリヒト条約について
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　ヨーロッパ連合条約ともよばれる。ＥＣは、１９９０年７月
　　からドロール報告に基づいて３段階からなる通貨統合計画に
　　のりだし、その完全実施のために必要な条約改正とその批准
　　は第１段階のうちにしておく必要があり、また単一ヨーロッ
　　パ議定書で政治協力も共同体の目標とすることをうたってい
　　た。そのため９１年１２月、ＥＣ首脳はオランダのマースト
　　リヒトで基本条約改正に合意した。これがマーストリヒト条
　　約で、９２年２月７日に調印され、９３年１１月に発効した
　　のである。　　　　　　　　――ＭＳＮ百科事典エンカルタ
　　http://jp.encarta.msn.com/encyclopedia_1161578676/content.html
　　―――――――――――――――――――――――――――

●「ドイツが不況に対してとった政策」（ＥＪ第２４２７号）

　ドイツの話をもう少し続けることにします。リチャード・クー
氏のバランスシート不況論に一番関心を示したのは実はドイツな
のです。ドイツ銀行のアッカーマン会長はクー氏の本を読んで、
ドイツ銀行のレポートに紹介したのです。これによって一挙に読
者が増えたといいます。
　これがきっかけで、クー氏はブンデスバンク――ドイツの中央
銀行に２回、ＥＣＢ――欧州中央銀行に１回、「バランスシート
不況論」について講演をしています。
　ドイツに比べて日本銀行や日本の銀行は何をしているのでしょ
うか。リチャード・クー氏は野村総合研究所のチーフエコノミス
トなのです。彼の意見をすぐにでも聞けるところにいるのに、日
本政府や金融機関がやっていることは、彼をテレビなどのマスコ
ミから遠ざけていることだけなのです。おそらく彼に財政出動を
言い出されることが嫌なのでしょう。クー氏は竹中平蔵氏を名指
しで批判しているので、小泉政権から目の敵（かたき）とされた
ものと思います。
　バランシート不況に突入したとき、一番効果があるのは、財政
出動なのです。企業はバランスシート修復のために銀行に借金を
返済し、国民も貯金して銀行にお金を積み上げる――しかし、肝
心の企業はそれを借りに来ないのです。
　したがって、その積み上がったお金を政府が借りて使う――そ
うすると経済は回って行くのです。これが財政出動なのです。し
かし、当時のドイツにはそれが使えなかったのです。
　既に述べたように、ドイツはマーストリヒト条約によって財政
出動が厳しく制限されているからです。ＥＵでは、メンバー国の
財政赤字がＧＤＰの３％を超えることを禁止しているのです。
　昨日のＥＪでも述べましたが、マーストリヒト条約は、経済が
「陰」の局面に入ることを全く想定せずに作られた条約であり、
欠陥があるのです。
　「陰」の局面とは何でしょうか。
　クー氏は「陰」と「陽」のサイクルを使ってバランスシート不
況を説明しているのです。
　サイクルには「バブル発生」とそれが収まる「不況の終焉」と
いう段階があります。それぞれの間にはさらに４段階ずつがあり
景気循環のように循環します。そして、「バブル発生」を機に陰
のサイクルに入り、「不況の終焉」によって陽のサイクルに戻る
という循環を繰り返すのです。詳しくは、次のＵＲＬをクリック
してください。
―――――――――――――――――――――――――――――
http://electronic-journal.seesaa.net/article/48092709.html
―――――――――――――――――――――――――――――
　世界はあまりにも金融政策一辺倒になっています。巨額の財政
赤字を伴うケインズ主義の財政政策のトラウマにとらわれている
ので、何かというとすぐ財政再建をいいだすのです。少し経済が
良くなると、すぐ財政再建をして経済を潰してきたのです。
　マーストリヒト条約は、その大きな間違いのひとつなのです。
クー氏はＥＣＢについて次のようにいっています。しかし、ＥＣ
Ｂは、財政政策論者のクー氏を講師として招いて彼の意見を聞い
ているのです。日本の当局もそういう度量を持つべきです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　私が訪れたＥＣＢは、実はマーストリヒト条約をもとに設立さ
　れたという経緯がある。したがって、彼等に対してマーストリ
　ヒト条約には欠陥があるから改定しろということは、ＥＣＢに
　も欠陥があるというふうにもとられる。だから彼等はマースト
　リヒトの改定には猛反発する。しかし、そんなつまらないプラ
　イドとか意地にとらわれてバランスシート不況が発生している
　国や地域に対して均衡財政を強要するのは、誰の利益にもなら
　ない。それどころか、そのような局面にある国に、不適切な政
　策を強要することは、そこからくる不況の悪化から、その国の
　民主主義体制まで危険にさらすことになりかねない。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　――リチャード・クー著
　　　　　『「陰」と「陽」の経済学』　――東洋経済新報社刊
―――――――――――――――――――――――――――――
　結局、ドイツはどうしたのでしょうか。
　ドイツは企業が不況を理由にしてリストラを進め、賃金カット
を行うことで、ＥＵ域内の輸出競争力を強化したのです。その結
果、ドイツは域内の輸出を大幅に伸ばし、２００１年には日本を
抜いて世界最大の貿易黒字国になっています。
　その結果、何が起こったかというと、現在のヨーロッパでは、
ドイツの賃金は安すぎるという批判が巻き起こっているのです。
元はといえば、ドイツの住宅バブルが過熱したことが原因で、不
況に陥っているのです。したがってドイツは自国の責任で起こっ
た不況を近隣国に輸出するという近隣窮乏化策をとったというこ
とになるのです。
　自国が原因で起こったことは自国の責任において解決すべきで
あり、それを近隣国に対して輸出して迷惑をかけるべきではない
のです。もし、ドイツに財政出動ができていれば、自国内で影響
を閉じ込めることができたのです。
　ＥＵの域内でのドイツのバランスシート不況の局地的な問題に
対してＥＣＢは金利を下げて対応しようとしましたが、これは本
来ドイツ独自の経済対策で対応すべきだったのです。しかし、マ
ーストリヒト条約はドイツの手足を縛っているのです。その結果
スペインやフランスで住宅バブルの発生と崩壊を呼んだのです。
　このドイツの取った考え方に近いことをバーナンキＦＲＢ議長
がやろうとしているように見えます。
　既に述べたように、ストロスカーンＩＭＦ専務理事の「米国を
含めて全世界で財政出動で対応すべきである」という証言を各国
の金融当局はどのように受け止めているのでしょうか。
　麻生首相も総合経済対策では赤字国債の発行はしないといって
います。　　　　　――［サブプライム不況と日本経済／３９］


≪画像および関連情報≫
　●ＥＣＢ／欧州中央銀行について
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　ＥＣＢの最高意思決定機関はＥＣＢ政策理事会で、ＥＣＢの
　　総裁・副総裁および４名の理事で構成するＥＣＢ役員会と経
　　済通貨同盟参加国中銀総裁（１２名／２００４年７月現在）
　　によって構成されています。このうち、ＥＣＢ役員会はＥＣ
　　Ｂの執行機関となっており、最高意思決定機関であるＥＣＢ
　　政策理事会が策定するガイドラインに従い、金融政策を実施
　　することになっています。　　　　――日本銀行サイトより
　　―――――――――――――――――――――――――――

ＥＣＢのユーロ・タワー

●「『ドル高』にしがみつくのをやめる」（ＥＪ第２４２８号）

　ドイツと違って日本は、一貫して輸出大国を目指してきていま
す。そのためには「円安／ドル高」の状況が不可欠なのです。し
たがって、もし市場が円安になると、日本の金融当局は市場に為
替介入して「円安／ドル高」の状態を保とうとします。
　そういう為替介入を日本が一番激しく行ったのは、２００３年
から２００４年にかけてなのです。このとき日本の金融当局は、
総額３５兆円に及ぶ人類史上最大の為替介入を行っています。
　考えてみると不思議なことですが、日本国内では政府がこうし
た為替介入を行うことについて誰も異を唱えないことです。日本
にとって「円安／ドル高」が国益になるということが、周知され
ているからでしょうか。
　しかし、欧米の受け止め方はぜんぜん違うのです。ある海外の
エコノミストは次のようにいって日本を非難しています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　日本政府の為替介入は人類史上最大の介入であり、人類史上最
　大の市場に対する暴挙である。　　――ある海外エコノミスト
―――――――――――――――――――――――――――――
　欧米の立場から見ると、巨大な貿易黒字国である日本が資金力
にものをいわせて為替介入し、円高を止めようとする行為は近隣
窮乏化策であるように映るのです。
　近隣窮乏化策というのは、国内の雇用拡大のために自国本位の
政策を取り、他国に失業などの負担を転嫁させるような政策のこ
とをいうのです。このため他国もそれに対する報復を行う可能性
があるため、国際経済関係が悪化する要因となるのです。
　１９９９年６月のことですが、当時大蔵省の財務官であった榊
原英資氏は、そのとき１１７円であった円ドルレートを１２２円
まで円安にすると公言して、３兆円もの公的資金を投入して円高
を止めようとしたことがあります。
　これに対して、当時米財務長官であったサマーズ氏は反発して
これに抵抗したのです。市場は日米両国の貿易収支の数字に注目
して、為替は逆に一気に１ドル１００円の円高になってしまった
のです。サマーズ氏の怒りは次のようなものだったのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　世界最大の貿易黒字国が自国通貨を下げて、輸出で稼ごうなど
　というのはとんでもない。そんな介入は認めない。
　　　　　　　　　　　　　　――サマーズ米財務長官（当時）
―――――――――――――――――――――――――――――
　これに対して現在のＥＵは、日本とは対照的な対応をしている
と思います。現在、ユーロが上がっています。ユーロの一番安い
ところから約８０％上がっているのですが、ＥＣＢ（欧州中央銀
行）は一回も為替介入していないのです。ＥＵは責任を取って、
ユーロ高を容認しているのです。
　おそらくＥＵの首脳は、米国の膨大な貿易赤字を見て、これ以
上米国の市場に依存するべきではないと判断したものと思われる
のです。高度な政治的判断がそこに行われたのです。
　しかし、ヨーロッパの人々は、現下のユーロ高に悲鳴を上げて
いるのです。ヨーロッパの産業界では介入してユーロ高を止めて
欲しいという要求が多く出ているのです。何しろヨーロッパのホ
テルの朝食は日本円で一食５０００円位になっているのですから
そういう要求が出ても当然です。
　最近の田中宇氏の「国際ニュース解説」によると、次のような
驚くべきことが出ています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　９月２５日、ドイツの財務大臣が独議会での発言で「アメリカ
　は国際金融システムにおける超大国の地位を失う。世界は、多
　極化する。アジアと欧州に、いくつかの新たな資本の極（セン
　ター）が台頭する。世界は二度と元の状態（米覇権体制）には
　戻らない」と表明した。
―――――――――――――――――――――――――――――
　田中宇氏といえば、やがて現在の米国の一極覇権主義は崩壊し
て、世界は多極化するという持論の持ち主ですが、ドイツの財務
相が多極化を明言するというのはＥＵがしっかりした意思を持っ
て、そのひとつの極になろうとして、ユーロ高を受け入れている
ことをあらわしていると思います。田中宇氏は「世界の多極化」
について次のように述べています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　私は、米のイラク占領が崩壊した２００４年ごろから世界の多
　極化を予測してきたが、ドイツのような米の主要な同盟国の大
　臣が「世界は多極化する」と予測した話を見たのは、これが初
　めてだ。キッシンジャー米元国務長官のような多極主義者の疑
　いがある米上層部の人々が曖昧に多極化を示唆するとか、ロシ
　アやイラン、ベネズエラなどの野心的で反米の指導者が、自国
　の台頭願望と絡めて米の覇権崩壊を予測するとかいったことは
　これまでにも時々あった。だが、これらの当事者ではなく、第
　三者であるドイツの議会で財務相がそれを語るとなると、もは
　や「たわごと」ではなく、現実味はぐんと強くなる。私が最近
　何度も書いている「金融崩壊が、米の覇権衰退と世界の多極化
　を引き起こす」という予測は、独蔵相の発言によって、確度が
　高いことが裏づけられた（自画自賛で恐縮ですが）。
　　――田中宇／国際ニュース解説／２００８年９月３０日より
―――――――――――――――――――――――――――――
　こういうＥＵに対してアジア――とくに日本は、米国の背中ば
かり見て、あらゆることを米国に依存してきています。ＥＵがグ
ローバル・インバランサスを解消し、ドルの崩壊を防ぐために、
ユーロの上昇を受け入れているのに、自由貿易体制の恩恵を受け
たアジアは巨額な為替介入で、グローバル・インバランサスの拡
大につながるような行動をとっているのです。
　世界経済の安定成長のためにはドル安は不可欠なのですが、ア
ジアは必死にドル高を守ろうとしている――それがドルの崩落に
つながるのです。　―― ［サブプライム不況と日本経済／４０］


≪画像および関連情報≫
　●米国の衰退で世界から米軍が引き上げている
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　欧州や韓国から５万人以上の兵士が米国に撤退する。米軍は
　　軍の新兵募集もできない状態で、イラク１３万人の交代要員
　　もなく、イラクからも撤退で８万人に減らさざるを得ない状
　　況になっている。宇宙船ディスカバリーの打ち上げでも耐熱
　　材の損傷をあり、今後の打ち上げが中止することになった。
　　自動車産業でも日本と韓国に米国国内でシュアを減らしてい
　　る。航空機産業でもＥＵとの競争が激しい。米国の企業が儲
　　けると企業からの税で米国国家も潤うが、企業利益が減って
　　いるために米国も苦しいことになっている。
　　　 　http://www.asahi-net.or.jp/~vb7y-td/k7/170802.htm
　　―――――――――――――――――――――――――――

榊原英資氏

●「金融危機に対応する中国の動き」（ＥＪ第２４２９号）

　米国発の世界金融危機が止まらず、米国の打ち出す金融安定化
法の制定などのさまざまな金融対策にもかかわらず、むしろ深刻
な状況は拡大しつつあります。そして、現在は、まさに「恐慌前
夜」といわれているのです。
　この記事は１０月１１日に書いているのですが、この時点では
Ｇ７における決定事項が入ってきていないのです。実際にこの後
何が起きるかわからない状況で、記事の内容が現実の動きとフィ
ットしないこともあることをお許し願いたいと思います。
　ところで、「恐慌」とは何でしょうか。
　「恐慌」とは、不況の一種のことで、そのもっとも深刻な状況
――金融危機を伴う不況のことをいうのです。不況には次の３つ
があるのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　　１．景気後退　・・・・・　リセッション
　　　　　２．不　　況　・・・・・　デプレッション
　　　　　３．恐　　慌　・・・・・　クライシス
―――――――――――――――――――――――――――――
　資本主義経済では、利潤追求のため大量の商品を生産しますが
商品の生産には人件費をはじめコストがかかります。経営者は利
潤を高めるため、なるべくコストを低くしようとします。
　しかし、そのバランスを誤ると、生産が増大しても人々の所得
が充分に上がらない状況が起こります。そうすると、人々はもの
を買わなくなり、商品の過剰生産が起こり、価格暴落、破産、失
業などの景気循環の最悪の危機的局面が生ずることがあります。
これを「恐慌」というのです。
　この恐慌が世界中に広がるのが「世界恐慌」です。現在、世界
恐慌というと、１９２９年〜１９３３年の間に世界中の資本主義
諸国を襲った史上最大規模の世界恐慌――１９２９年１０月２４
日（木）のニューヨーク、ウォール街の株式市場の大暴落「暗黒
の木曜日・ブラック・サースデイ」に端を発し、全資本主義諸国
に波及した恐慌のことを指しているのです。既に世界中の株価は
暴落しており、こういう状況を考えると、既に恐慌に突入してい
るのではないかとも考えられます。
　１０月１０日の日経平均の終値は「８２７６円」という驚くべ
き株価になっています。株価が下がって、心配なのは実は生保会
社なのです。大和生命保険株式会社は破綻しましたが、ここは９
月末の決算が通っておらず、既に９月時点で破綻必至の状況だっ
たのであり、生保破綻が連鎖することはないといえます。
　次のデータは、大手９生保の保有株式の含み益がゼロになる株
価をあらわしています。数字が低いほど安全というわけです。し
かし、この数字は２００８年３月時点のものであり、９月時点で
は、トップの採算ラインの生保会社も８０００円台に落ちている
と考えられます。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　　　　　明治安田生命　　７４００円
　　　　　　　　日本生命　　　　７６００円
　　　　　　　　大同生命　　　　８０００円
　　　　　　　　太陽生命　　　　８２７０円
　　　　　　　　第一生命　　　　８６００円
　　　　　　　　富国生命　　　　９３００円
　　　　　　　　三井生命　　　　９４００円
　　　　　　　　住友生命　　１万０４００円
　　　　　　　　朝日生命　　１万２７５０円
　　　　　　　日刊「ゲンダイ」／２００８．１０．０９付より
―――――――――――――――――――――――――――――
　さて、大和総研主任研究員の田代秀敏氏が、今回の金融危機に
対応する中国の奇妙な動きを伝えています。実は中国はファニー
メイ、フレディマック社債などのＧＳＥ債の最大の保有国なので
す。米財務省のデータによると、世界シェアの２８.９ ％を占め
３７６３憶ドルの（約３９兆円）を保有しているのです。
　２００８年７月にファニーメイ、フレディマックの株価が急落
したのですが、中国はこれらのＧＳＥ債を３０憶ドル以上を売っ
て、米国債を１３０憶ドル以上買っているのです。
　株価の急落した会社の社債を処分してより安全な債券に乗り換
える――これはごく常識的な安全対策であり、日本も同じように
しているのです。しかし、そのようなことは黙って行えばよいこ
とであり、公表などしないのが普通です。
　しかし、中国は意外な行動に出たのです。北京五輪終了後の８
月２８日、中国銀行は、同行が保有するファニーメイ、フレディ
マックの債４６憶ドルを６月末までに売却したことを公表したの
です。中国銀行は中国第４の商業銀行であり、株式会社化されて
います。しかし、その株式の３分の２は中国政府が保有し、経営
支配権は中国政府にあります。
　ということは、中国政府の意思として８月以降もファニーメイ
とフレディマック債を売却して行くという意思表示をしたことを
意味しています。この公表にショックを受けた米国政府は、その
１０日後にファニーメイとフレディマックを国有化するのです。
しかし、中国の揺さぶりはこれでは終わらなかったのです。９月
１１日のことですが、中国は「ドル売り」にも言及したのです。
　中国最大の投資銀行である中国国際金融公司（ＣＩＣＣ）のチ
ーフエコノミストは次のように述べています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　中国当局は全部の卵をひとつの籠に入れておくのは悪い考えで
　あることを認識し、現在の危機によって、外貨準備の投資先の
　多様化が進展するだろう。　　――「文藝春秋」１１月号より
―――――――――――――――――――――――――――――
　これは明らかに外貨準備のドル資産を減らすことを示唆してい
ます。ちなみに中国国際金融公司のＣＥＯは、朱鎔基前総理の長
男／朱レビン氏なのです。これは中国の米国に対する一種のブラ
フといえます。　　――［サブプライム不況と日本経済／４１］


≪画像および関連情報≫
　●マルクス経済学における恐慌論
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　商品経済と階級社会を特徴とする資本制経済においては、生
　　産手段の私的所有と、生産の社会的性格が矛盾する。したが
　　って、生産の決定は資本家が行うことになり、供給がもっぱ
　　ら利潤拡大を念頭に置かれるとともに、労働者の搾取は激し
　　くなる。このことから、生産の拡大傾向と労働者の消費制限
　　の対立（生産と消費の矛盾）が生じ、生産と消費の不均衡が
　　生じて経済が立ち行かなくなる。この不均衡を暴力的に解消
　　し、再生産をもとどおり可能にさせる手段が、恐慌という装
　　置である、と説く。　　　　　　　　　――ウィキペディア
　　―――――――――――――――――――――――――――

中国国際金融有限公司ＣＥＯ朱レビン氏

●「なぜ、『上げ潮派』というのか」（ＥＪ第２４３０号）

今回のテーマは、リチャード・クー氏の新刊書『日本経済を襲
う二つの波／サブプライム危機とグローバリゼーションの行方』
（徳間書店刊）をベースとして、米サブプライム不況が日本経済
にどのような影響を与えるかについて書いてきています。
　書き始めたのが８月１４日であるので、既に２ヶ月にわたって
書いていることになります。しかし、米サブプライム不況は今や
世界恐慌の兆しを見せてきており、日本としてこの未曾有の危機
にどのような対応を取るのかが問われています。
　麻生政権は、総合経済対策に続いて追加経済対策の検討を加速
させていますが、その財源として保利政調会長は赤字国債の発行
も視野に入れていると発言したのです。保利政調会長は８月２５
日に日本記者クラブでの講演で、次のように発言したのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　（補正予算の財源について）赤字国債の発行には慎重でなけれ
　ばならないが、国民生活が危機にひんしているならば、きちん
　とした政策をとらなければならない。最後の手段として政府も
　考えるかもしれない」　　　　　　　　　　――保利政調会長
―――――――――――――――――――――――――――――
　しかし、この発言に与党内部から批判されると、１０月９日に
一転して発言を次のようにトーンダウンさせています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　［東京９日／ロイター］／自民党の保利耕輔政調会長は９日、
　財務省内で記者団に対し、麻生太郎首相から指示を受けた追加
　経済対策について、相当大型の補正予算をやらなければ対処し
　きれないとの認識を示した。ただ、赤字国債発行を是認してい
　るわけではないと述べた。一方、保利政調会長は「赤字国債は
　誰が考えても出したくないし、出すべき状況にないが、そのく
　らいの気持ちを持つべき」とも述べた。　　――保利政調会長
―――――――――――――――――――――――――――――
　このように日本は財政出動を口にしたとたんに批判を浴びるこ
とが多いのです。「財政出動＝悪」の構図が出来上がっているた
めですが、財政政策は金融政策とともに国の取るべき重要な経済
政策であり、その片方しかできないのであれば、国として経済政
策の手足を縛られる結果になることを認識すべきです。
　ところで、自民党には「上げ潮派」という中川秀直元幹事長の
率いる不思議なグループが存在します。このグループはかつての
構造改革派のことで、自民党の総裁選では小池百合子元防衛相が
率いて戦った小泉改革派の流れを汲むグループです。
　この「上げ潮派」のネーミングですが、これはノーベル経済学
賞受賞者のペンシルベニア大学のローレンス・Ｒ・クライン博士
を中心とする次の著書から名前をつけたといわれています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　　　　　　　『The Rising Tide』
―――――――――――――――――――――――――――――
　上げ潮派は、経済成長を目指しますが、「積極財政派」のよう
に財政赤字を積み上げるのではなく、同時に財政再建を目指すこ
とを目的としているのです。つまり、財政出動にはあくまので反
対の立場なのです。
　しかし、クライン博士は積極財政派の学者であり、いわゆる上
げ潮派の主張とは相容れないはずなのです。しかし、そのことを
知ってか知らずか、自民党の構造改革派はクライン博士に日本経
済の分析を依頼しているのです。
　２００７年の話のようなのですが、当時自民党の構造改革派は
増税を主張する財政再建派と確執――中川秀直対与謝野馨の対決
――があり、日本経済にはまだまだ成長の余地があるということ
を権威あるクライン博士の見解として述べてもらい、それをバッ
クボーンにしようとしたフシがあるのです。
　このひとことを見ても自民党の構造改革派の議員たちが経済を
勉強していないかがわかります。当のクライン博士が自らが否定
する積極財政を主張する学者であることを知らずに依頼し、博士
の著書から名前を取って「上げ潮派」と命名しているからです。
　さて、財政出動というと、ケインズ経済学がそのバックボーン
になっていますが、ケインズという人は象牙の塔にこもって研究
するタイプの学者と違い、現実の経済に強い関心を持っていたの
です。そのため積極的に株式投資をやり、各国の政府顧問も務め
て実際に社会に役立つ研究をしたのです。
　ケインズの直系の弟子たちは、ケインズ理論にいろいろな修正
を加えたり、拡張を試みたりして、現実の財政政策として使える
ようにしているのです。そういう学者たちのグループは、「新古
典派連合――新古典派」と呼ばれたのです。サミュエルソン、ソ
ロー、クラインなどはこのグループに属する学者なのです。
　その後、いわゆるケインズ政策を完全に否定する経済学者のグ
ループがあらわれるのです。ミルトン・フリードマンとその弟子
たちです。
　フリードマンにとっての理想は、規制のない自由主義経済であ
り、したがって詐欺や欺瞞に対する取り締まりを別にすれば、あ
らゆる市場への規制は排除されるべきと考える「自由放任主義」
の立場――市場主義に立つのです。彼らは、ケインズ経済学を古
典的な自由主義の側から批判する理論なのです。
　こういうグループが出現したので、ケインズの弟子たちのグル
ープと区別するために次のようにいわれるのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　１．　ネオ・クラシカル　・・・　ケインズの弟子たち
　　２．ニュー・クラシカル　・・・　フリードマンの一派
―――――――――――――――――――――――――――――
　日本の場合、経済学者やエコノミストたちは、ニュークラシカ
ルの影響を強く受けているのです。したがって、彼らはケインジ
アンやネオクラシカルの政策を「バラマキ」といって馬鹿にする
のです。しかし、そういう人に限ってケインズ理論をよく研究し
ていないのです。　――［サブプライム不況と日本経済／４２］


≪画像および関連情報≫
　●新古典派経済学について
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　新古典派経済学とは、経済学における学派の一つ。近年盛ん
　　になった新しい古典派――ニュー・クラシカルとの区別から
　　ネオ・クラシカルと呼ぶこともある。もともとはイギリス古
　　典派の伝統を重視したマーシャルの経済学をさしたとされる
　　が、一般には限界革命以降の限界理論と市場均衡分析をとり
　　いれた経済学をさす。数理分析を発展させたのが特徴であり
　　代表的なものにワルラスの一般均衡理論や新古典派政調理論
　　などがある。新古典派においては物事を需給均衡の枠組みで
　　捉え、限界原理で整理し限界における効率性の視点で評価を
　　行う。　　　　　　　　　　　　　　　――ウィキペディア
　　―――――――――――――――――――――――――――

●「クライン博士来日セミナーの波紋」（ＥＪ第２４３１号）

　自民党の「上げ潮派」が日本経済の分析を依頼したというノー
ベル経済学賞受賞学者クライン博士は、「日本経済復活の会」の
主催で、２００４年に来日し、九段会館でセミナーを開いていま
す。「経済コラムマガジン」／３６４号〜３６５号を参照して、
その内容についてご紹介します。なお、このセミナーにはリチャ
ード・クー氏も参加しているのです。
　このとき、クライン博士は「積極財政は必要であるが、将来の
日本経済の成長力のため、財政支出を教育関連に特化すべきであ
る」と主張しているのです。米国の１９９０年代の経済成長が理
系学生の教育強化の成果であるということを踏まえた提言である
と考えられます。
　しかし、このクライン博士の提言は、同じ積極財政派のクー氏
とはかなり違うのです。クー氏は財政支出は「額が大切であって
中身は基本的には問わない」という考え方です。要はお金が回る
ことが経済にとって必要なのです。
　もちろんどうせ巨額な資金を使うのですから、将来役に立つも
のに使うのは当然のことです。しかし、何に使うかという議論を
始めると議論がミクロになって全体が見えなくなるのです。必要
なのはスピードなのです。したがって、一番無難な投資は公共投
資ということになります。日本の社会的インフラの整備はまだま
だ十分ではないからです。
　それでは、クライン博士はなぜ財政支出に関して「教育に限定
して」という条件を付けたのでしょうか。しかし、これにはウラ
があったのです。
　クライン博士は、講演をするに当たり、面識のあるひとりの日
本の教授に情報提供を求めたのです。しかし、この教授は当時内
閣府の仕事をしていた政府寄りの学者であり、財政支出を増やす
ことには大反対の人なのです。現在日本のマスコミは、政府与党
の圧力によって、財政支出の増加を唱える学者やエコノミストを
マスコミなどから外しているのです。リチャード・クー氏もその
外された一人です。そのため、クライン博士のところには日本の
経済の実態とはかなり違う情報が集まってしまったのです。
　２００４年１０月１９日に、主催者側はクライン博士やクー氏
を招いて会食を行っているのですが、ここで博士は注目すべき発
言をしています。また、そのとき博士が日本経済の実態をどのよ
うにとらえていたかが分かったのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　クライン博士の話によれば、米国政府関係者や経済学者は「日
　本は公共事業を既にやり過ぎて、もう公共事業を行なうところ
　がない」と吹込まれている。そして博士は、それを本当のこと
　と信じていたという話である。クライン博士が教育投資にこだ
　わったのもこのようなことが背景にあったと考えられる。
　　　　　　　　　　　――「経済コラムマガジン」／３６５号
―――――――――――――――――――――――――――――
　クライン博士は、このときのセミナーで実に内容のある提言を
しているのです。しかし、このセミナーには与党の議員はほとん
ど参加していなかったのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　勉強会の最後に若手民主党議員から「日本は財政支出に頼るの
　ではなく、生産性の低い分野から生産性の高い分野に生産資源
　を移動させ経済成長を実現すべきという考えについてどうか」
　という質問があった。博士は「１,２ ％の低い成長を目指すの
　ならそれでも良いが、４,５ ％といった比較的高い経済成長率
　を達成するには、財政出動を考えるべき」と答えておられた。
　　　　　　　　　　　――「経済コラムマガジン」／３６５号
―――――――――――――――――――――――――――――
　このセミナーは、講師が著名なノーベル賞受賞経済学者だった
にもかかわらず、これを取り上げた日本のマスコミはなかったの
です。しかし、フィナンシャル・タイムスは大きく取り上げたの
です。このあたりに日本のマスコミの閉鎖性が見られます。
　どうして日本という国は、財政出動についてはかくも神経質な
のでしょうか。それは、与党自民党とマスコミが結託した長年に
わたる財政再建キャンペーンによって国民も政治家も完全に洗脳
されてしまっているからです。
　このように書くと、８００兆円の借金にさらに借金を重ねるの
かという批判がきますが、それが財政再建キャンペーンの成果な
のです。この財政再建派が主張する財政破綻論議について、早稲
田大学の若田部教授は『文藝春秋』２００８年１１月号で、次の
ように述べています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　私も財政再建は必要であると考えている。ただし、今の財政破
　綻論議は債務の総額に焦点を当てすぎていて誇張にすぎる。本
　来ならば政府の借金は、政府の資産から負債を差し引いた純債
　務を国内総生産（ＧＤＰ）と比較して考えなければならない。
　また現在の「財政再建」物語は歳出と歳入の２つの変数だけを
　考えているようにみえる。しかし、ただ財政の帳尻を合わせよ
　うとしても、結果として帳尻は合わないだろう。増税は不況圧
　力になる。　　　　　　　　　――若田部昌澄早稲田大学教授
　　　　　　　　　　　　――『文藝春秋』２００８年１１月号
―――――――――――――――――――――――――――――
　特別なことをいっているのではないのです。当たり前のことを
いっているのです。自民党の財政再建派の人は債務だけを強調し
政府の資産のことはいっさい口にしていないのです。それは、純
債務で計算すると、日本の財政赤字は心配するレベルにないので
増税論議ができなくなってしまうからです。
　したがって、国家が緊急資金を必要とするとき、政府が赤字国
債で資金を調達しても問題はないのです。これによって、景気が
回復するならば、それ自体が財政再建につながることは、過去の
データが証明しているのです。現在はまさにその緊急時――政策
を誤らないことです。―［サブプライム不況と日本経済／４３］


≪画像および関連情報≫
　●ローレンス・Ｒ・クライン博士について
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　連戦・総統候補は１日、ノーベル経済学賞受賞のローレンス
　　Ｒ・クライン博士を国民党・親民党連盟初の経済顧問として
　　迎えることを明らかにした。将来的にはほかのノーベル経済
　　賞受賞者も加え、顧問団を結成する予定だ。クライン博士は
　　米国の著名な計量経済学者。カーター元米大統領のもとで経
　　済顧問を担当した経歴を持つ。連戦候補は「台湾に必要なの
　　は経済政策に注力する人々であり、その意味でクライン博士
　　の顧問入りの意義は大きい」とコメント。宋楚瑜・副総統候
　　補も「中華民国の経済を軌道に乗せる助けとなる」と期待を
　　寄せた。
　　http://news.nna.jp/free/tokuhou/040211_tpe/111_120/b117.html
　　―――――――――――――――――――――――――――

「文藝春秋」１１月号

●「なぜ財政政策を嫌うのか」（ＥＪ第２４３２号）

　２００８年度補正予算案が１０月１６日の参院本会議で、与党
や民主党の賛成多数で成立しました。しかし、これは福田政権の
ときに作った補正予算案であり、あくまで「国の財政再建を阻害
しない範囲で」という条件付きの予算案なのです。
　そのため、公明党が主張する定額減税の額などは依然として決
まっていない状況です。現時点でも財源が明確になっていないか
らです。どこかから埋蔵金を探してきて、あくまで単年度で実施
する考え方のようです。そのようなことで、とうてい現下の景気
を回復させる力はないといえます。
　そのため追加補正予算案を組む必要性に迫られていますが、異
常なほど財政政策を嫌う政治情勢では、思い切った景気対策を打
つことは困難な状況といえます。
　とにかく現在の日本においては、国会議員をはじめ経済学者、
評論家、新聞記者、そして国民も８００兆円の累積財政赤字を理
由として財政政策を目の敵として排斥しようとします．麻生首相
はリチャード・クー氏の意見を聞くほどですから、場合によって
は赤字国債を出してでもと考えているはずですが、反対が強くて
それをいい出せない状況です。
　１０月１５日発行の夕刊「フジ」に取材記者・町田徹氏による
「深彫り経済リポート」では、次の一文を載せています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　麻生首相も危うい発言を繰り返している。「政局より、経済回
　復、景気対策だ」との発言がそれで、政府・自民党は、道路料
　金の割引や定額減税を柱にした追加経済対策の策定に躍起だ。
　だが、恐慌の震源地が欧米であることを考えれば、そもそも効
　果が薄い財政に拘る愚かさがわかるはず。世界経済フォーラム
　の「２００８年版世界競争力報告」で、日本の順位はまた１つ
　後退、９位に転落した。原因は、「政府債務の水準」が１３４
　カ国・地域中１２９位と最下位クラスの評価であることだ。実
　効のない財政出動で、政府債務をこれ以上膨らますことは絶対
　に許されない。　　　　　　――「深彫り経済リポート」より
―――――――――――――――――――――――――――――
　この記事の中でも「効果が薄い財政に拘る愚かさ」と財政政策
をこきおろしていますが、それならばどうすればよいのかと聞い
てみたい気持ちがします。
　小泉政権の時代に竹中平蔵氏の腹心といわれ、最近では「上げ
潮派」の理論的支柱になっている高橋洋一氏の新著には、この問
題に関する興味深い主張が出ているので、何回か取り上げてみた
いと思います。
　高橋洋一氏は、新著の冒頭で、「経済回復の特効薬は公共投資
だ」といまどき本気で信じている経済音痴の国会議員が多いのに
はいまさらのように驚いた――このように切り捨て、次のように
述べています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　金融政策と財政政策はマクロ経済政策の二本柱だといわれてい
　る。景気対策という言葉が示すように、日本では景気刺激には
　財政政策が効果的だと信じられていて重きが置かれるが、世界
　の主要国では逆だ。財政政策よりも金融政策を重視する考え方
　が主流になっているのである。金融政策は発動すればすぐに効
　果が現れる。それに対して、金融政策のラグに加えて、財政出
　動までには国会の決議などの手続きがあり、実施に移すまでに
　さらなるタイムラグがある。こうした「遅きに失する恐れがあ
　る」といったよくいわれる理由だけでなく、本質的に財政政策
　は景気対策という点では、いまやほとんど意味を失っている。
　　　　　　　――高橋洋一著、『日本は財政危機ではない！』
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　講談社刊
―――――――――――――――――――――――――――――
　高橋氏のこの主張の中でとくに違和感があるのは、「金融政策
は発動すればすぐに効果が現れる」という点です。高橋氏は、景
気対策に財政政策が効いたのは、はるか昔の固定相場制の時代で
あり、変動相場制のもとでは財政出動は景気浮揚に効果がないと
いっているのです。そして、高橋氏は次のように続けます。
―――――――――――――――――――――――――――――
　変動相場制のもとでは、景気回復には金融政策のほうがはるか
　に効果がある。金融政策では金利を下げて需要を増やす。金利
　が下がると企業の設備投資が活発になる一方で、円安が進み、
　輸出増になる。この相乗効果によって景気が良くなるのだ。
　　　　　　　――高橋洋一著、『日本は財政危機ではない！』
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　講談社刊
―――――――――――――――――――――――――――――
　高橋氏は「金利が下がると企業の設備投資が活発になる」とい
うが、日本はとっくの昔に金利を下げていて、金融緩和も目いっ
ぱいやっているのです。まさに金融政策をやっているわけです。
しかし、企業の設備投資は一向に活発にならないのです。高橋氏
はこのあたりをどう考えているのでしょうか。
　高橋氏は経済学のテキストに書いてあることをそのままいって
いるのですが、それでは現状の説明にはならないのです。そのあ
たりのことをリチャード・クー氏は「バランスシート不況」と呼
び、金利が下がっても企業がお金を借りず、設備投資を活発化さ
せないことを説明しています。クー氏の説明なら、素人にも理解
ができますし、納得性があるのです。
　学者というのは自説にこだわるものです。高橋氏は「バランス
シート不況」をどのように考えるのでしょうか。認めると自説が
覆るので、無視しているのでしょうか。少なくとも彼の本を読む
限り、そのようなものは一顧だにしないという態度です。
　金融政策はバランスシート不況のもとでは効かない――このよ
うにクー氏はいっています。日本の金利は長くほとんどゼロであ
り、現在でも０.５ ％です。この金利をゼロにしたとしても企業
設備投資は活発にならないと思います。それでも金融政策を打て
というのでしょうか。―［サブプライム不況と日本経済／４４］


≪画像および関連情報≫
　●日本経済は下振れリスク、景気回復は先ずれ／白川総裁
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　市場の一部には、相変わらず協調利下げ観測がくすぶってい
　　る。これに対し、白川総裁は「金融政策については、効果・
　　波及のタイムラグを考えながら、各国の経済・物価情勢に照
　　らして、それぞれが有効と判断すると金融政策を実行してい
　　くことが適当であるということが各国中央銀行の共通した理
　　解だ」と強調。さらに「金融政策の協調という場合、各国の
　　経済・物価の状況からすると本来は望ましくないことを協調
　　して行うというのが「協調」という言葉のニュアンスだと思
　　うが、そういう意味での協調は望ましくない」とも付け加え
　　市場の見方をけん制した。
　　―――――――――――――――――――――――――――

●「財政再建に熱心でない財務省」（ＥＪ第２４３３号）

　１０月１６日の東京株式市場で日経平均株価が再び１０００円
を超える大幅な下落となり、９０００円台を割り込んでいます。
世界の市場が動揺し、世界同時株安の様相を見せてきています。
　この経済の状態は既に「世界恐慌」といえなくもないのです。
しかし、一国のトップがそれを少しでも認めたら、そのときから
「世界恐慌」になってしまうのです。１９２９年、当時の片岡直
温大蔵大臣が国会において、「いま、東京渡辺銀行が破綻しまし
た」という事実誤認の発言をしたことが引き金になって、昭和恐
慌がはじまっているからです。
　しかし、麻生首相は、１０月７日の衆議院予算委員会で世界経
済の現状について次のように述べたのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　１９２９年に匹敵する。欧州も巻き込んでいるので、日本への
　影響は必ず出てくる。　　　　　　　　　　　　――麻生首相
―――――――――――――――――――――――――――――
　これについて、１６日発売の「週刊文春」は次のように書いて
います。経済に強いと自認する麻生首相としては、あまりにも不
用意な発言だったといえます。
―――――――――――――――――――――――――――――
　世界中のトップが『恐慌ではない』と否定し、投資家の不安を
　抑えようと必死の中、麻生首相の恐慌発言は百年に一度の「大
　失言」です。トップが認めた瞬間に、現実化するのが恐慌。言
　わばガスの充満した炭鉱から安全に脱出しようと慎重に行動し
　ている時に、一人の男がタバコを吸おうとして大爆発を起こし
　たようなものです。　　　　――生活経済アナリスト水澤潤氏
　　　　　　　　　　　　　１０月２３日付、『週刊文春』より
―――――――――――――――――――――――――――――
　さて、先週末にご紹介した高橋洋一氏の本には、新聞や雑誌で
は絶対に知ることのできない財務省のウラの事情がわかります。
高橋氏は旧大蔵省（現財務省）理財局の出身なのです。
　現在、麻生政権では第２次経済対策として２次補正予算案を組
もうとしています。財源としては、赤字国債を出したくないとは
いうものの、それも視野に入れた検討が進んでいます。
　しかし、財務省はここまでのところ、まったく音なしの構えで
す。財務省によると現在の日本の財政は危機的状況にあり、「財
政再建」を急ぐ必要がある――そのためには消費税の増税は避け
られないというのです。麻生政権は、それに反する行動を取ろう
としているのに財務省はあえて反対は口にしていないのです。
　２００６年９月に安倍政権が誕生しましたが、そのときにも財
務省はおかしな行動をとっています。２００６年度は景気が回復
して税の自然増収が５兆円見込まれたのです。２００６年度の財
政赤字は当初予算は２９兆９７３０億円であり、もし、５兆円の
自然増収があればそれを差し引くと、２００６年度の財政赤字は
２５兆円まで減る計算になります。
　財政赤字を何とか減らしたい財務省にとって、こんないいこと
はないはずです。しかし、彼らはあることを企んだのです。それ
は、１.５ 兆円の大型補正予算の編成を安倍政権に持ちかけてい
るのです。信じられるでしょうか。
　財務省は、どうしてそのようなことをしたのでしょうか。高橋
氏は次のように書いています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　２００６年度の財政赤字は、当初予算で２９兆９７３０億円、
　約３０兆円だった。仮にその年度に見込まれる５兆円の自然増
　収を全額、赤字減らしにあてれば、２００６年度の赤字は２５
　兆円まで減る。すると、次の年度は、２５兆円を上回る赤字予
　算は組めない。もし、そんなことをすると、マスコミから安倍
　政権は財政再建を真剣に考えていないと批判される。歳出削減
　というハードルも一層高くなり、主計局は苦しめられる。そこ
　で増収分のうち１.５ 兆円を補正予算で使う。すると２００６
　年度の赤字は、約２７兆円となって、翌年の歳出削減のハード
　ルは下がる。主計局にとって経済成長による税収増はしょせん
　臨時ボーナスのようなものでしかない。彼らが狙っているのは
　あくまでも、恒久的に自分たちの財布を確実にパンパンにして
　くれる増税だ。赤字の額を減らせなければ、増税の議論を持ち
　出しやすくなる。しかも、１.５ 兆円の補正予算を組み、カネ
　をバラ撒けば、永田町への影響力も保てる。
　　　　　　　――高橋洋一著、『日本は財政危機ではない！』
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　講談社刊
―――――――――――――――――――――――――――――
　財務省にとっては、本当は赤字国債をなるべく出さないように
する、いわゆる改革路線内閣は嫌いなのです。安倍内閣が仮に大
型補正予算を出せば支持率低下は必至であり、改革路線内閣を潰
すことができる――ダメモトでやってみる価値はある――財務省
が補正予算を提案したのは、そんな事情があったのです。
　しかし、安倍政権は財務省の手には乗らず、補正予算の話は潰
れたのです。このように、財務省は税収増を使って本気で赤字を
減らそうとは考えていないのです。本気で財政出動を止めようと
はしていないのです。どうしてでしょうか。
　それは日本が財政危機などではないからです。財政危機を煽っ
て消費税増税を実現させ、恒久的に自分たちの自由になるカネを
たくさん握る。そうすれば、そのカネをばらまくことによって、
永田町への影響力を強めることができるからです。
　しかし、日本は８３４兆円の債務を抱えています。この数字は
ＧＤＰの１６０％にも当たるのです。財務省はこの数字を強調し
て財政危機を喧伝し、マスコミなどを使って増税の必要性を訴え
ているのです。この数字は自民党増税タカ派の増税キャンペーン
で使っているものであり、数字の信憑性には疑いがあります。
　もし、実際は財政危機でないのにそれを喧伝し、増税やむなし
の世論誘導をしていると仮定すると、それはとんでもないことと
いえます。　　　　――［サブプライム不況と日本経済／４５］


≪画像および関連情報≫
　●「昭和恐慌」について
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　日本経済は第１次世界大戦時の好況から一転して不況となり
　　さらに関東大震災の処理のための震災手形が膨大な不良債権
　　と化していた。一方で、中小の銀行は折からの不況を受けて
　　経営状態が悪化し、社会全般に金融不安が生じていた。３月
　　１４日の衆議院予算委員会の中での片岡直温蔵相の「失言」
　　をきっかけとして金融不安が表面化し、中小銀行を中心とし
　　て取り付け騒ぎが発生した。一旦は収束するものの４月に鈴
　　木商店が倒産し、その煽りを受けた台湾銀行が休業に追い込
　　まれたことから金融不安が再燃した。これに対して高橋是清
　　蔵相は片面印刷の２００円券を臨時に増刷して現金の供給に
　　手を尽くし、銀行もこれを店頭に積み上げるなどして、不安
　　の解消に努め、金融不安はやっと収まったのである。　　　
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　――ウィキペディア
　　―――――――――――――――――――――――――――

　

首相答弁／衆院予算委員会

●「日本は財政危機ではない」（ＥＪ第２４３４号）

　１０月１８日付の朝日新聞は、自民党を「財政再建派」と「景
気重視派」に分けて、追加経済対策をめぐるせめぎ合いを記事に
まとめています。
　こんな論議をしている国は日本だけです。他の国は必要なとき
は減税をするなどの財政政策をごく当たり前に使っているのに対
し、日本はこういうくだらない論議をして時間を浪費しているよ
うな気がしてなりません。
　赤字国債に関する麻生首相の発言は、当初の「基本的には出し
たくない」から「赤字国債に『極力』依存しない」にまで後退し
ています。このように首相の発言を後退させているのは、与謝野
経済財政相をはじめとする財政再建派なのです。与謝野氏は次の
ように発言しています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　（追加経済対策では）方向性を示し、具体的な税制の抜本改革
　を議論するという２段階を考えている。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　――与謝野経済財政相
―――――――――――――――――――――――――――――
　与謝野氏のいう「具体的な税制の抜本改革」とは何を意味する
のでしょうか。
　この「税制の抜本改革」について、福田内閣時代にサンデープ
ロジェクトで田原総一郎氏が与謝野氏に聞いたことがあります。
そのとき与謝野氏は、それが「増税」を意味することを認めたの
です。つまり、「定額減税などをやるときは、増税とセットで行
う」という意味なのです。田原氏はなぜ増税といわないのかと迫
ると、議員は選挙もあるので、増税という言葉は使いたくないの
でこういう表現を使うとぬけぬけといったものです。
　さらに与謝野氏は定額減税の財源を求められると、次のように
いっているのです。与謝野氏は確信犯です。
―――――――――――――――――――――――――――――
　定額減税をやることになれば、やるべきだと主張した人は、税
　制抜本改革から逃げられない。　　　　――与謝野経済財政相
　　　　　　　　　２００８．１０．１８付、「朝日新聞」より
―――――――――――――――――――――――――――――
　昨日のＥＪでも述べたように、財政再建派は景気回復による税
収増による財政再建は最初からやりたくないのです。もし、税の
増収分を財政赤字減らしに当てると、次年度はそれを超える予算
は組めなくなる――したがって、増税による赤字減らしがいちば
ん財務省にとって都合が良いわけです。
　ところで、なぜかくまでに財政再建にこだわるのでしょうか。
それは日本が財政危機であるからというのですが、日本は財政危
機などではないという着目すべき反対意見があります。かつて、
ＥＪではその代表的意見である菊池英博氏の論文を紹介しました
が、今回は高橋洋一氏の意見をご紹介します。
　現在、財務省のいう８３４兆円は「粗債務／あらさいむ」と呼
ばれるものであり、民間企業でいえば、銀行などから受けている
融資や取引先への原材料費の未払い金などの負債のことです。
　しかし、企業は預金などの内部留保や土地などの資産を保有し
ているので、「粗債務」の数字がそのまま債務とはならないので
す。そうした金融資産を粗債務から差し引いた数字が真の債務に
なります。この数字を「純債務」といいます。高橋洋一氏は真の
日本の債務について次のように述べているのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　日本政府も、現金・預金や有価証券のほか、年金資金運用基金
　への預託金などの金融資産と、国有財産や公共用財産（道路、
　河川など）などの固定資産を保有している。しかも、日本ほど
　政府が多額の資産を持っている国はない。政府資産残高の対Ｇ
　ＤＰ比で先進諸国と比べてみるとわかる。日本は１５０％程度
　なのに対し、アメリカは１５％程度。一桁違う。ＥＵ諸国と比
　較しても、イギリス３０％台、イタリア７０％台と、日本の政
　府資産は桁外れに大きい。２００５年度末に発表された額では
　日本の政府資産は５３８兆円にも上っている。これを粗債務か
　ら差し引くと、純債務は約３００兆円まで減る。
　　　　　　　――高橋洋一著、『日本は財政危機ではない！』
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　講談社刊
―――――――――――――――――――――――――――――
　要するに、財務省は多額の金融資産があるのにそれは伏せてお
いて債務だけを強調しているのです。８３４兆円というのはそう
いう数字なのです。２００５年の数字によると日本の政府資産は
５３８兆円もあるのです。したがって、これを８３４兆円から引
くと、２９６兆円になります。
　これに対しては反対はあります。換金できない性質の資産が多
くあるというのです。しかし、そんなことはない、換金できるも
のはたくさんあると高橋氏はいいます。さらに財務省が粗債務だ
けを強調するのは「現在保有している資産は手放す気はあれりま
せん」といっているに等しいというのです。
　そういいながら、２００２年４月に国債格付け会社によって日
本国債の格付けが引き下げられると、財務省は一転して次のよう
反論しているのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　慌てた財務省は「日本は世界最大の貯蓄超過国であり、国債は
　ほとんど国内で消化されている。また経常収支黒字国であり、
　外貨準備も世界最高である」との意見書を格付け会社に送りつ
　けた。　　　――高橋洋一著、『日本は財政危機ではない！』
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　講談社刊
―――――――――――――――――――――――――――――
　財務省の主張は何ということない。「純債務で見れば日本は財
政危機ではない」と認めているのです。つまり、国内向けと海外
向けとの発言は正反対なのです。
　ちなみに純債務のＧＤＰ比は６０％に過ぎないのです。何も問
題はないのです。　――［サブプライム不況と日本経済／４６］


≪画像および関連情報≫
　●財務省は海外に「粗債務」を働きかけている
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　財務省が国際機関であるＩＭＦに圧力ならという話がある。
　　もちろん確証があるわけではない。ＩＭＦは１９９０年代の
　　途中まで純債務の各国統計を中心としていたが、ある時から
　　粗債務のデータになっていった。これは財務省の影響だとい
　　うのだ。ほかの国では、国が保有する資産もあまりないので
　　粗債務も大きな差がなく、あまり頓着がなかったという話で
　　ある。　　――高橋洋一著、『日本は財政危機ではない！』
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　講談社刊
　　―――――――――――――――――――――――――――

高橋洋一氏

●「時価会計は凍結すべきか否か」（ＥＪ第］２４３５号）

　ここにきて「時価会計の一時凍結」問題が話題になってきてい
ます。今回のサブプライム問題では、「市場が消滅する」という
今までに経験したことのない事態が起きているからです。
　それはこれらのサブプライム関連の仕組み債市場が買い手不在
のため消滅してしまい、時価評価すべき価格がなくなってしまっ
たからです。このようなことは、世界が今まで体験したことのな
い事態であり、世界中が困惑しているわけです。
　これまで米国は、時価評価は市場の変動を反映するので正しい
として世界中に同調を呼びかけてきたのです。これに対して、日
本やヨーロッパは以前はどちらかというと原価主義（簿価主義）
を採用し、時価会計に距離を置いてきたのです。
　しかし、米国の好況が続いていたので、次第に国際会計制度の
中心に時価評価を据えるべきであるという意見が支配的になって
多くの国が時価評価を採用する動きが出てきたのです。
　そこで日本でも１９９７年の決算から、金融機関が保有株式な
どの時価会計を導入したのです。そのまま取得価格（簿価）を基
準にした決算を続けていると、本来の財務内容が見えにくくなっ
てしまうための決断です。確かに景気が良いときは、時価評価で
あれば、拡大均衡に向かうことになるので、都合がよかったので
す。リチャード・クー氏は次のように説明しています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　時価会計は、ある意味で短期保有を前提にしている。長期保有
　で最終的に債券が１００で戻ってくるとすれば、いま直ちに市
　場評価をする必要はないからだ。その一方で、短期保有で利益
　をあげようとすれば価格変動のある債券だから市場評価の必要
　性が出てくる。
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より
―――――――――――――――――――――――――――――
　時価会計の問題について、米バーナンキＦＲＢ議長はたびたび
発言していますが、実際にはどうしたらよいのか彼にもわからな
いようです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　バーナンキ議長は（２００８年４月１０日、リッチモンドでの
　講演後の質疑応答で「流動性が非常に低い市場で資産を売却す
　る動きが、評価損の計上、投げ売りといった事態につながった
　という意味では、時価評価が時に不安定要因として働いたと言
　える」と述べた。　　　　　　　　――バーナンキＦＲＢ議長
―――――――――――――――――――――――――――――
　しかし、この発言を「時価会計見直し」と解釈したレポートが
世界中で出ると、９月２３日に次のメッセージを出してそれを抑
えようとしています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　［ワシントン　２３日　ロイター］　バーナンキ米連邦準備理
　事会（ＦＲＢ）議長は２３日、金融機関に証券化商品を時価評
　価させる時価会計ルールについて、ルール適用を一時的に停止
　しても、投資家の信頼をさらに低下させるだけだ、との見解を
　示した。時価会計は、サブプライムモーゲージ危機を受けた関
　連市場環境の悪化で巨額の評価損計上を迫られている金融業界
　に重しとなっている。上院銀行委員会で証言したバーナンキ議
　長は、銀行は時価会計をやめて、満期まで保有した場合の予想
　価格を採用する会計方式に変更したがっているが、そういう想
　定価格は信頼できない、と指摘。「正確な満期時点の価格など
　だれも分からない。したがって（時価会計からの変更は）投資
　家の信頼を損ねるだけだ」と述べた。
　　　　　　　　　　　　　　――Infoseek／楽天ニュースより
―――――――――――――――――――――――――――――
　日本においても「時価会計の見直し」に向けての動きは確実に
出てきています。この原稿を書いている１０月１８日の日本経済
新聞では「時価会計の一部凍結／銀行業界は歓迎」というタイト
ルの記事が掲載されていますが、そこに書かれていることは次の
ような賛否両論です。
―――――――――――――――――――――――――――――
　≪賛成論≫
　正常に価格が付かない商品の時価会計を凍結すれば、その分マ
　イナスの影響を避けられる。非常時の対応として評価できる。
　≪反対論≫
　金融機関が抱える金融商品の損失が見えにくくなり、情報開示
　の流れに逆行する。／２００８年１０月１８付、日本経済新聞
―――――――――――――――――――――――――――――
　青山学院大学大学院教授の八田進二氏は、日本はバブル崩壊後
の１９９０年代において、政治主導で株式評価損の計上を見送る
ことを決め、世界中からバッシングを受けたが、今度は同じよう
なことを欧米がなりふりかまわずにやろうとしているが、これは
会計にかかわる者としては不快感を覚えるといっています。
　自分たちに都合が悪くなると、スポーツでもルールを一方的に
変更するというのは欧米人のやり方ですが、今回もそういうこと
になる可能性があります。
　日本も含めて世界の金融市場が正常に機能していない状況が続
いています。それは金融機関同士がそれぞれ相手の銀行がどのく
らいの損失を抱えているのか信用できなくなっているからです。
　そういうときに、時価会計を凍結することは、金融機関が問題
商品をどのくらい抱えていて、どの程度損失が出ているのかを隠
す効果があり、投資リスクが見えなくなることを意味しているの
です。これでは、金融市場はますます機能不全になるだけである
といえます。
　しかし、日本にとって次の焦点は株式の評価です。邦銀の財務
にとっては、証券化商品などより、株式の方がはるかに影響が大
きいからであり、現状の株価では大半の銀行で株式の評価損益は
マイナスになります。―［サブプライム不況と日本経済／４７］


≪画像および関連情報≫
　●山崎元のマルチスコープ／時価会計見直し論
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　筆者は、時価で評価するという大原則はやはり曲げないほう
　　がよいと考える。もちろんどのような「時価」が適切かとい
　　う問題は議論があっていいが、それを市場での取引価格より
　　も保有者にとって有利な価格に歪めることは不適切だろう。
　　適切な時価とは何か、と考えると、それは、「現実に売れる
　　値段」である。場合によっては、市場で取引された実績の値
　　段よりも、適切な価値は安くなることがあるだろう。
　　　　　　　　　http://diamond.jp/series/yamazaki/10026/
　　―――――――――――――――――――――――――――

時価会計を審議する中川財務・金融相

●「将来世代にツケを回すなのロジック」（ＥＪ第２４３６号）

　この記事は１０月１９日に書いているのですが、今私の机の上
のＰＣのディスプレイにはサンデープロジェクトの画面が映って
います。久しぶりにリチャード・クー氏が登場してきました。良
いことであると思います。麻生首相、中川財務・金融相との関係
が話題になったことがテレビ登場につながったのでしょう。
　「財政赤字は将来世代にツケを回す」――この言葉は赤字国債
を出すことの問題点としてよく使われます。または、「孫のクレ
ジットカード」論――財政赤字を出すことは孫のクレジットカー
ドを使うようなものであるという考え方です。
　この考え方は、人々が常識として多額の借金はすべきではない
という道徳的な見地から見ると、一見正しいように見えます。し
かし、一見わかりやすい事例で国民はよく騙されてしまうことが
多いのです。それは国の借金を家計(一般家庭)の借金にたとえる
手法です。財務省は次のようなストーリーで財政赤字の怖さを国
民に植え付けようとしています。これは、ＥＪで過去に取り上げ
たテーマ「財政危機は本当か」からの引用です。
―――――――――――――――――――――――――――――
　日本の税収は４０兆円しかない。しかし、使っているのは８０
　兆円。４０兆円の赤字である。月収４０万円しかない家庭が、
　月に８０万円の生活をしている。足りない部分はサラ金から借
　りているのだ。これなら、やがて、家計は借金の山となり、破
　綻する。日本の現状はこれと同じであり、やがて破綻する。
―――――――――――――――――――――――――――――
　一見正しいように思えるかも知れませんが、このロジックは完
全に間違っています。それは、次の２つ事実をベースにして考え
てみるとすぐわかることです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　１．国は一銭も稼いでいない。稼いでいるのは国民である。
　２．税金で取るのも国債で金を集めるのも同じことである。
―――――――――――――――――――――――――――――
　そもそも国の借金を家計――経済学では銀行に預金する主体の
こと――家計にたとえるべきではないのです。これについて、既
出の高橋洋一氏は、財務省の増税キャンペーンで国民に訴えるス
トーリーに関して、次のように述べています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　まず、国の財政を家計にたとえ借金があるという。一般に、家
　計とは資金供給主体であるので、借金があるのはそれほど一般
　的ではない。なぜ企業にたとえないのか。企業は資金調達主体
　であるので、借金は普通のことである。ただ、その借金が身分
　相応かどうかが問題であるが、企業にたとえるほうが実態に近
　い。家計にたとえて借金の多さを説明するのは、ミスリーディ
　ングになる。――高橋洋一著、『日本は財政危機ではない！』
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　講談社刊
―――――――――――――――――――――――――――――
　赤字国債を出すということは、日本の場合、国債のほとんどは
その世代の日本国民が購入することになります。つまり、その世
代――国債を発行するときの世代は、自分の所得をすべて自分た
ちで使うことをせず、一部を国債を購入することに回すからこそ
政府は財政赤字を出せるのです。
　この国債の購入によって自分たちの使えるお金が減るという意
味で、財政赤字はその世代が負担している――そういってよいの
ではないでしょうか。
　このことをリチャード・クー氏は、次のように数字を使って証
明しています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　政府・民間それぞれ１００円の所得・税収がある世界で、政府
　が２０円分の国債を発行し、それを民間が買ったとする。そう
　なると現世代は民間が８０円、政府が１２０円使えるので、合
　計が２００円になる。将来世代は、２０円分の国債が償還され
　るから民間の使えるお金は１２０円になるが、政府の使えるお
　金は８０円となり、合計は同じく２００円となる。両世代とも
　使えるお金の合計は同じ２００円だから、世代間所得移転は起
　きていないことになる。この例における所得移転は、親世代で
　は民間から政府へ、将来世代では政府から民間へ生じているの
　である。　　　　　　　――リチャード・クー著　楡井浩一訳
　　　　　『デフレとバランシート不況の経済学』／徳間書店刊
―――――――――――――――――――――――――――――
　断っておくが、この数値モデルについては、いくらでも反論で
きるが、それをやっても不毛の議論になります。将来世代に引き
継ぐのは負担としての債務残高ではなく、健全な経済こそ引き継
ぐべきです。そうするために、赤字国債の発行が必要であるとき
は積極的にそれを行い、経済を健全化して将来世代に渡すべきで
あると思います。リチャード・クー氏は、これについて次のよう
に述べています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　（たとえ大きな財政赤字のツケを回されても）将来世代にとっ
　ては、たとえ莫大な財政赤字を抱えていたとしても、十分な対
　策が講じられて回復途上にある経済を引き継ぐほうが、財政赤
　字はないが傷口が開いたままで治療されておらず、瀕死の状態
　にある経済を引き継ぐよりもはるかに望ましい場合があるから
　である。　　　　　　　　　　　　　――リチャード・クー著
　　　　　『「陰」と「陽」の経済学』より　東洋経済新報社刊
―――――――――――――――――――――――――――――
　１９日のサンデープロジェクト――中川財政・金融相、榊原英
資氏、水野和夫氏、そしてリチャード・クー氏の討論では、クー
氏が正しい財政政策を積極的に打つべしと主張したのに対して、
榊原氏が同意したのに対し、市場主義者の水野氏は反対の姿勢で
あったように思います。しかし、今の経済状況において、赤字国
債の発行を躊躇うべきではないのです。久しぶりに意義のある討
論だったと思います。―［サブプライム不況と日本経済／４８］


≪画像および関連情報≫
　●財政政策について
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　≪積極的財政政策≫積極的財政政策としては、不況時に乗数
　　効果によるＧＤＰの拡大や失業率の低下を図るために、道路
　　や公共施設などの公共事業を増加させたり、減税によって消
　　費や設備投資の刺激を図るものがある。景気が過熱すれば、
　　逆に公共事業を減少させたり、増税によって消費や設備投資
　　を抑制して、景気変動の幅を小さくしようとするのである。
　　≪消極的財政政策≫消極的財政政策としては、法人税や所得
　　税の存在、失業等給付や生活保護の制度があげられよう。法
　　人税は企業が利益をあげなければ課税されないので、不況期
　　にはゼロとなり好況期には税収が増える。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　――ウィキペディア
　　―――――――――――――――――――――――――――

水野和夫氏

●「麻生内閣は危機に対応できるのか」（ＥＪ第２４３７号）

　１０月２１日――日本経済新聞朝刊の第１面に次の記事が出て
いました。
―――――――――――――――――――――――――――――
　【ワシントン＝大隅隆】バーナンキ米連邦準備理事会(ＦＲＢ)
　議長は２０日、下院予算委員会で金融危機を受けた経済情勢に
　ついて、「数四半期は経済活動が弱くなりそうだが、減速が長
　びく可能性もある」と語った。そのうえで、「議会が財政出動
　（による第二次景気対策）を考えているのは適切なことだ」と
　発言、財政による景気下支えを事実上、要請した。ＦＲＢ議長
　が財政出動を求めるのは異例。
　　　　　　――２００８．１０．２１付「日本経済新聞」より
―――――――――――――――――――――――――――――
　米バーナンキＦＲＢ議長といえば、ミルトン・フリードマンの
学統の継承者であり、ばりばりの金融政策主義者です。景気の悪
化に対しては一貫して金融政策で対応すべきだという主張の持ち
主であることはここまでに何度も述べてきています。
　そのバーナンキ議長が議会に対し、異例の財政出動を要請した
ことは、いかに米景気の現況が厳しいかのあらわれであると同時
に金融政策の限界をバーナンキ議長自らが示したことを意味して
いるのです。現在米国の金利は１.５ ％であり、追加利下げの余
地がほんんどないからです。
　これに対して日本は、第２次経済対策の財源は赤字国債を使わ
ず、埋蔵金を使うといったり、与謝野経済財政相にいたっては財
政出動をするならば増税をセットで行うべきだなどと平気でいう
始末です。国民も既に洗脳されているのか、財政出動や赤字国債
という言葉が出ると、すぐ「バラマキ反対」といい出すなど、本
当に経済政策のやりにくい国になってしまっています。
　既に述べたように、あのＩМＦでさえ「世界が協調して財政出
動をすべし」といっているのです。これについては、１９日のサ
ンプロに出演したリチャード・クー氏にいっていました。財政政
策はこういう危機に使うものなのだからです。
―――――――――――――――――――――――――――――
http://electronic-journal.seesaa.net/article/107347343.html
―――――――――――――――――――――――――――――
　日本についてはもうひとつ心配なことがあります。それは国と
して経済運営のかじ取りをすべき麻生首相と中川財務・金融相の
「経済オンチ」ぶりです。これについては、２０日発売の『週刊
朝日』１０／３１において、ジャーナリストの松田光世氏が指摘
していますので、ご紹介しておきます。
　麻生首相はＧ８サミットの開催を提唱しています。２４日から
北京でＡＳＥＡＮの首脳会合が開催されるので、その前夜に成田
でやったらどうかという提案です。
　日本はサミットの議長国ですし、提案はいいのですが、問題は
それを１０月１０日にいっていることです。１０月１０日といえ
ば週末を利用してＧ７などを開催し、週明け――日本は１４日で
すが、他国は１３日――の市場パニックをいかにして防ぐかと必
死になっているときです。タイミングも良くないし、ノーテンキ
です。そんなことは週明けの結果を見て決めるべき問題です。
　案の定というべきか当然というべきか、日本の提案は米国に断
られてオジャンになり、結局米国とフランスに主導され、「金融
サミット」は１１月に米国で開催されることになったのです。日
本は今年サミット議長国であるのに馬鹿にされたものです。
　先のＧ７などの席で日本が９０年代に経験した公的資金投入の
経験を話して主導権を取れと指示された中川財務・金融相はワシ
ントンに向かう飛行機の中で、白川方明日銀総裁と協議して「Ｉ
ＭＦを通じた新興国への資金支援」を打ち出すことを決めていた
のです。
　ところが、中川財務・金融相はＧ７などの席で「外貨準備を活
用して」ＩＭＦに資金支援するといってしまったのです。しかし
これはできないのです。
　ＩＭＦに出資するために外貨準備として保有する米国債を売る
とドル暴落の引き金を引く危険があるし、政府短期証券を発行し
て市中から資金調達をすると国内の信用収縮に拍車をかけてしま
うからです。
　それではどうすればよいかというと、専門家は次のように説明
しています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　ＩＭＦの信用を保証するのなら、外貨準備の活用ではなく、交
　付国債を拠出すればいい。１０兆円も出せば、新興国の資金需
　要に対応できるはずです。　　　　　　　　　――財務省ＯＢ
　　　　　　　　　　　　　　　『週刊朝日』１０／３１号より
―――――――――――――――――――――――――――――
　交付国債というは、現金の代わりに交付するために発行される
国債のことであり、資金借入のために発行される通常の国債とは
性質が異なるのです。土地の買収や補償金などの現金支払に代え
て交付され、実際の現金の支払は要求があったときに予算措置を
行い支払いをすることになります。したがって、実際の現金の支
払いはを後年に繰り延べるのです。
　交付国債については、ＥＪで取り上げたことがあります。詳し
くは次のＵＲＬをクリックしてください。
―――――――――――――――――――――――――――――
http://electronic-journal.seesaa.net/article/46005537.html
―――――――――――――――――――――――――――――
　もうひとつ重要な指摘があります。麻生首相は空席だった日銀
副総裁に山口広秀日銀理事を昇格させる人事案を国会に提出して
いますが、日銀審議委員は人選していないのです。これはもしか
すると忘れたかも知れないのではという噂が広がっています。
　世界の中央銀行で、金融政策決定に関わる人数が偶数になるの
ははじめて――これは「異例の事態」なのですが、首相は知らん
顔です。　　　　　――［サブプライム不況と日本経済／４９］


≪画像および関連情報≫
　●金融政策決定に関わる人数は奇数が原則
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　日銀政策委員会は、日銀総裁と副総裁（２人）、日銀とは無
　　関係の６人の審議委員（有識者、金融界・財界出身者など）
　　合計９人で構成されています。ある政策決定において総裁以
　　外の８人が４対４で割れた場合、総裁の１票で決定できるよ
　　う必ず奇数が原則なのです。この政策委員たちは、すべて国
　　会の同意に基づいて内閣が任命します。しかし、犯罪を犯す
　　などのことがなければ、辞めさせることはできません。これ
　　は、先ほど述べた「日銀の中立性」を維持するためのもので
　　す。この政策委員会が何か重要な政策について決定する会議
　　を「日銀政策決定会合」と呼んでいるのです。
　　―――――――――――――――――――――――――――

麻生首相と中川大臣

●「経済危機脱出への提言／サミュエルソン」（ＥＪ第２４３８号）

　ここにきて、急にリチャード・クー氏が注目されています。あ
れほどテレビも新聞もクー氏を締め出してきたのに一転して重用
するようになったのはなぜでしょうか。
　１０月１９日のクー氏のサンデー・プロジェクト出演に始まっ
て、２５日には読売新聞朝刊に「市場大波乱／どう立ち向かう」
というクー氏の記事が出ています。日頃「バラマキを主張するエ
コノミスト」としてクー氏の主張を無視してきたことを考えると
明らかに手のひらを返しています。
　日本は少しでも景気回復の兆しがあると、必ずといってよいほ
ど財政再建をいい出して景気を失速させてきた前科があります。
橋本政権などは景気が悪いのにもかかわらず、それまでの減税措
置を撤廃し、消費税を上げ、大型補正予算を見送ったにもかかわ
らず、財政再建が進む前に経済が失速してしまったのです。
　それだけの苦労をして財政再建を進めたのにかかわらず、結果
的に財政赤字は倍増してしまったのです。リチャード・クー氏は
精一杯の皮肉をこめて次のようにいっています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　もしあの時、橋本首相が何もしないで首相公邸でプラモデルで
　もつくっていれば、日本は何百兆円もの政府債務の発生を防げ
　たであろう。
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より
―――――――――――――――――――――――――――――
　政権与党はこの橋本政権の失敗を何も反省していないのです。
１０月２３日に麻生政権は「消費税４％上げ必要」を宣言してい
ます。これは定額減税を実施せざるを得ない状況にある政権与党
がバラマキ批判を恐れての措置であると思われます。
　しかし、いかに中期の政策であるとはいえ、この時期にいうべ
きことではないと思います。定額減税はやるけれども中期的には
増税をしますよといっているわけです。与謝野経済財政相がいう
「税制の一体改革」がこれだったのです。不況というのはある意
味において人間の気分の問題であり、せっかく財政政策を取ろう
としているときにそれに冷水を浴びせる恐れがあるのです。
　１０月２５日の朝日新聞朝刊にポール・サミュエルソン氏の論
文が掲載されています。「規制緩和と金融工学が元凶」というタ
イトルで経済危機の行方について論じているのです。
　サミュエルソン氏はもともとケインズ理論にいろいろ修正を加
えたり、拡張を試みたりして現実の経済に使えるようにしている
新古典派連合の経済学者の一人です。
　この論文の中の「赤字いとわぬ財政支出不可欠」という小見出
しの次の一節をご紹介しましょう。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　この危機を終わらせるためには何が有効なのか。それは、大
　恐慌を克服した「赤字をいとわない財政支出」だろう。極端に
　いえば、経済学者が「ヘリコプタ−マネー」と呼んでいる、紙
　幣を増刷してばらまくような大胆さで財政支出をすることだ。
　　大恐慌を克服したのは戦争のおかげだという人がいるが、そ
　うではない。大恐慌当時、私はシカゴ大学の学生だったが、自
　分が学んでいる経済学と、社会で現実に起きていることとの大
　きなギャップについて、深刻に悩んでいた。周囲では、３人に
　１人以上が失業していた。それほど高かった失業率をひとケタ
　にまで減らしたのは、３３年に就任したルーズベルト大統領の
　政策だ。それは戦争前のことで、戦争の脅威も切迫していない
　時点で着手されたのだ。　　　　――ポール・サミュエルソン
　　　　　　　　　　２００８年１０月２５日付、朝日新聞より
―――――――――――――――――――――――――――――
　ポール・サミュエルソン氏は、今回の危機の克服には、結局財
政支出が拡大されることは不可避であるといっています。それで
もニューディール政策の経済の正常化には、７年以上かかってい
るのです。今回の経済危機はたとえ有効な手が打たれたとしても
１０年はかかるという意見が少なくないのです。
　最後にサミュエルソン氏は、懸念として次のように述べていま
す。しかし、それがすべて終わったとき、もはや元の米国には戻
れないといっているのです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　懸念されるのは、ドルからの逃避、それも無秩序なかたちの逃
　避が起こるのではないか、ということだ。それが起こったとき
　には、外国人が米国市場から資金を引き揚げるだけではなくな
　る。米国のヘッジファンドが先頭に立ってドルを売り、外国通
　貨を買う事態になってしまうだろう。
　　　　　　　　　　２００８年１０月２５日付、朝日新聞より
―――――――――――――――――――――――――――――
　リチャード・クー氏は、現在の日本の経済を評して、株と為替
の両方が大きく下落している多くの国と比べると、日本は円が買
われ、円高になっているだけマシであるといっています。
　これまでの円は「円高バブル」といわれるほど安かったので、
日本経済は外需依存になっていたのですが、ここにきて円が再評
価されているというのです。
　しかし、クー氏は、株安が金融機関を直撃し、貸し渋りが一層
ひどくなるのは注意が必要であるといっています。それを防ぐた
めに次の提言をしています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　政府は銀行が保有する株式の価格が、市場の混乱で大きく下落
　した場合、公的資金で含み損を補う措置を考えてはどうか。株
　価が回復した時点で返済する仕組みにすればよい。英米主導で
　導入された時価会計も見直す必要がある。リチャード・クー氏
　　　　　　　　　――２００８年１０月２５日、読売新聞より
―――――――――――――――――――――――――――――
　今一番求められているのは日本の経済の正しい舵取りです。
　　　　　　　　　――［サブプライム不況と日本経済／５０］


≪画像および関連情報≫
　●ポール・サミュエルソン名言集より
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　ノーベル賞経済学者ポール・サミュエルソンは、非常に冷静
　　な目で投資の世界を見つめる、かなりの切れ者であることを
　　最近知った。
　　〜長期投資のリスク解説に対する批判〜
　　投資機関が長くなれば、リスクは゛ロに向かって減少してい
　　くというのは真実ではない。訪れる年はどの年も、残された
　　全期間にとっての最初の年なのである。
　　〜短期投資の誘惑に負けるな！〜
　　手っ取り早く稼いだ誰かの話を聞いた日は、我が戦略の真っ
　　当さをもういちどわが身に言い聞かせぐっすり寝ることだ。
　　　 http://stojkovic.blog20.fc2.com/blog-entry-175.html
　　―――――――――――――――――――――――――――

ポール・サミュエルソン

●「日本経済を襲う２つの波とは何か」（ＥＪ第２４３９号）

　今回のテーマは、いわゆるサブプライム問題に端を発する世界
的金融危機について、リチャード・クー氏の次の新著をベースに
して論ずることが目的ではじめたものです。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　リチャード・クー著
　　『日本経済を襲う二つの波／サブプライム危機とグローバリ
　　ゼーションの行方』　　　２００８．６．３０／徳間書店刊
―――――――――――――――――――――――――――――
　しかし、既に５０回を超えており、総まとめを行うところにき
ています。ところで、リチャード・クー氏の本のタイトルにある
「２つの波」とは何でしょうか。
　１つ目の波は、１９９０年度から２００５年ぐらいまでの間に
日本を襲った不況の波のことを指しています。いわゆる「失われ
た１０年」とか「失われた１５年」といわれる不況期を指してい
るのです。
　クー氏は、この不況の波を「バランスシート不況」と名づけて
不況に対するひとつの新しい解釈――経済学のテキストに載って
いない経済分析をしています。
　しかし、２００５年くらいから日本の景気は回復し、これから
順調に伸びようとしていた矢先に、米国発のサブプライム問題の
影響で日本経済も深刻な打撃を受けつつあります。先進国の中で
は一番影響が少ないといわれている日本の株式が他国よりも大き
く下げ、それに加えて円高が進んでいます。
　日本にとって一番大きい問題は、「内需が伸びていない」とい
う点です。設備投資にしても消費水準を見ても内需拡大は一向に
進んでいないです。なぜ、内需は拡大しないのでしょうか。クー
氏はその理由の１つについて次のように述べています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　企業がキャッシュフローの一部を金融資産の積み増しに回し、
　家計も過去に取り崩した貯蓄を埋めようとして貯金を増やして
　いるからである。しかも政府まで「財政再建」を合言葉にして
　公共事業の切削に邁進している。政府から家計まで、みんなが
　内需を減らす方向に動いているのである。
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より
―――――――――――――――――――――――――――――
　日本の貯蓄率は一時大幅に減少しましたが、ここにきて再び上
昇しています。健保問題や老後の年金・介護などの社会不安がそ
うさせる原動力になっていることは確かです。
　こういう状況から日本経済は異常なほど外需依存度が高まって
おり、サブプライム問題が起きると、外人投資家が現金確保のた
め、大量の日本株を売却しているので、株価が下落しているので
す。それに日本の当局は多少景気が悪化しても「財政政策＝悪」
という考え方があるので、なかなか景気対策を打とうとしない。
そういうところも外人投資家に読まれているのです。
　さすがに今回は、世界的な金融危機になりつつあり、麻生政権
としては選挙対策もあるので、急に景気、景気と言い出してはい
ますが、財政政策としてはあまりにもへっぴり腰です。
　クー氏は、日本の内需が伸びないもう１つの理由として「グロ
ーバリゼーション」を上げています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　なぜ内需が伸びないのか。私は、その背景には「グローバリゼ
　ーション」の影響があるのではないかと見ている。そして、日
　本にとってのグローバリゼーションとは何かと言えば、それは
　「中国の台頭」に他ならない。中国人はやる気満々で、器用だ
　し、視力もいいし、ハングリー精神も充分に持っている。その
　うえ日本人の数分の一の給料で働く準備がある。教育水準も低
　くない。中国が台頭してきたことで、世界の先進国の合計とほ
　ぼ同量の労働力が、一気に世界の労働市場に流れ込んできたの
　である。
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より
―――――――――――――――――――――――――――――
　これは大変面白い考え方であると思います。グローバリゼーシ
ョンは、理論的にはすべての先進国が同じ影響を受けることにな
りますが、実際にはそれにうまく乗れる国と乗れない国が出てき
てしまうのです。また、国の中でもこれに乗れる企業とそうでな
い企業に分かれてしまうのです。
　英語や中国語ができる優秀な人材を多く有している企業は有利
であるし、資金も潤沢にあれば資本に対するリターンは大幅に上
昇するはずです。つまり、グローバリゼーションは「勝ち組」と
「負け組」を必然的に作り出すのです。
　リチャード・クー氏によると、日本は他の欧米先進国に比べる
とこのグローバリゼーションのショックは大きいというのです。
なぜなら、欧米先進国はかつてこれと同じ体験を今までに日本の
の進出によって味わっているからです。
　日本は現在、中国やインドに追い上げられています。追う立場
から追われる立場への転換です。追い上げられる立場がどんなに
大変なものか――日本は経験していないのです。
　１９６５年頃カメラといえば、ライカ、ツァイス・イコンなど
を筆頭とするドイツ勢が世界を席巻していたのです。日本のカメ
ラも注目はされていたのですが、世界から見ればカメラはドイツ
だったのです。しかし、それからわずか１０年の間に日本のカメ
ラが世界を席巻し、１９７５年にはドイツのカメラは世界市場か
ら姿を消してしまったのです。ツァイスにしろ、レチナにしろ、
すべて撤退してしまったのです。そういう急激に変化が中国やイ
ンドによって世界、とくに日本に対して起こってくる――これが
グローバリゼ―ションであり、日本を襲う２つ目の波ということ
になるとリチャード・クー氏はいうのです。これが「２つの波」
の意味です。　　　――［サブプライム不況と日本経済／５１］


≪画像および関連情報≫
　●グローバリゼーションとは何か
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　グローバリゼーション――この言葉は様々な社会的、文化的
　　商業的、また経済的活動において用いられる。使われる文脈
　　によって、例えば世界の異なる地域での産業を構成する要素
　　間の関係が増えていること（産業の地球規模化）などの、世
　　界の異なる部分間の緊密なつながり（世界の地球規模化）を
　　意味する場合もあるし、グローバリゼーションの負の側面つ
　　まり工業や農業といった産業が世界規模での競争（メガコン
　　ペティション）にさらされることで維持不能になるなどの搾
　　取の要素をさす場合もある。したがって最近ではマイナスの
　　価値を示す言葉として語られることも多くなった。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　――ウィキペディア
　　―――――――――――――――――――――――――――

講演するリチャード・クー氏

●「日本は住宅の世界最大の資源浪費国」（ＥＪ第２４４０号）

　サブプライム問題が起こったことで、テレビで米国の銀行に差
し押さえられた住宅物件を見る機会が多くあります。それを見て
感ずるのは、いずれも日本の住宅と比べると、サブプライムロー
ンで入手した家にもかかわらず立派な家であるということです。
広い庭があり、プールまである住宅もあるのです。床面積は広く
リビングも大きく、ゆったりとってある家が多いのです。
　米国をはじめとする他の国では、住宅は「半永久的に保つ」と
いう前提に立っているのです。欧米では住宅は何年経っても、建
物の価格はあまり下がらないのです。これに対して、日本は車と
同様に大幅に価値が下落するのです。つまり、日本では住宅は車
と同じ耐久消費財なのです。
　これに対して欧米の住宅は、耐久消費財ではなく、資本財とし
てとらえられているのです。米国では住宅は資本財というか貯蓄
の代替物なのです。したがって、人々は家を入手するとそれに付
加価値を付け、評価を高めようと努力するのです。
　屋根を修復し、外壁を塗り直し、設備を近代化するなど庭づく
りには時間をかける――こうして住宅にお金をかけるのです。も
ちろん、こうした投資は統計上は「消費」に計上されますが、そ
れに見合う十分なリターンがあるからです。その十分なリターン
とは、売る時に評価が上がることです。日本の場合はこういうよ
うにはならないのです。
　リチャード・クー氏は、同じように焼け野原から出発した日本
とドイツとを比較して、６０年が経過した現在、日本人よりもド
イツの人たちの方が立派な住宅に住んでいると指摘しています。
日本は毎年「富」を捨てていますが、ドイツでは富に富を積み上
げてきた結果であるというのです。日本に関して、クー氏は次の
ように述べています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　最近の日本の住宅建設費は毎年だいたい２０兆円である。そう
　して建てられたマンションを売ろうとした時、上物の評価がゼ
　ロ（タダ）になるのに何年かかるかを算出してみると、約１５
　年である。話を簡単にするために、ストレート・ラインでタダ
　になると考えれば、新しくできた家は１年目に１５分の１の価
　値がなくなることになる。同時に、２年前につくられた家もそ
　の１年で当初の建築費の１５分の１の価値を喪失する。３年前
　につくられたのも同様である。つまりトータルで見ると、１年
　に失われる「富」は、ちょうど１年分の建設費という計算にな
　る。言い換えれば、日本では１年で２０兆円の富が煙のごとく
　消えているのである。ドイツが毎年２０兆円を積み上げている
　のに、日本は毎年２０兆円をドブに捨てていれば、６０年もし
　たら両者の差は１２００兆円にもなる。この差が両者の町並み
　の差であり、実質的な生活水準の差になるのである。
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より
―――――――――――――――――――――――――――――
　毎年２０兆円――これは日本のＧＤＰの４％に当たるのです。
こんなことをしていて国民が豊かになれずはずはない――クー氏
はこのようにいっているのです。日本という国が富の上に富を積
み上げるような政策をとってこなかったことに原因があります。
　この日本と欧米諸国との差をみると、日本の住宅政策がいかに
いびつであるかがよくわかります。添付ファイルは、日米英仏の
中古住宅市場をあらわしています。
　棒グラフの上のパーセンテージは、中古住宅のシェアをあらわ
しています。これをみると、日本の住宅市場がほぼ完全に新築の
みの市場である（中古住宅率１３.１ ％）のに対し、米国、英国
フランスはそのほとんどが中古市場であることがわかります。米
国にいたっては、７７.６ ％が中古住宅なのです。これは過去に
建設された住宅がきちんと補修され、付加価値が付けられた資本
財になっていることの証明です。
　それでもバブルが崩壊する以前では、地価が上昇していたので
住宅価格は大きく減価しなかったのです。住宅地の実質価格――
インフレ調整後の価格は、高度成長期は６大都市で年率１１％で
上昇していたのです。
　当然名目価格は年率１６.３ ％も上がっていたので、住宅価格
というよりも土地価格として資産は形成されていたのです。それ
に日本は住宅を耐久消費財に入れているので、減価償却は２７年
になっています。つまり、３０年に一回は建て替えるという考え
方であるので、最初から３０年程度しか保たない住宅になってい
るわけです。
　しかし、バブル崩壊後は土地価格が下落し、それが１５年も続
いたのです。そのため、建物の減価分を地価の上昇で補うことが
できなくなり、住宅を保有している家計は大打撃を被ったことに
なります。
　もうひとつ気になる統計があります。米国では過去２０年、人
口が年間２５０〜３００万人増えているのに対し、住宅着工は、
１５０万戸前後なのです。これに対して日本では、人口増加幅が
減り続けて、ここ数年はゼロになったのに対し、住宅着工は年間
１００万〜１５０万戸あるのです。これに対し、クー氏は次のよ
うに述べています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　人口が全然増えていないのに毎年１００万戸近い住宅が建てら
　れ売られているということは、ほぼ同数の住宅が壊されている
　か放棄されているからである。こんなことをやっていて日本が
　欧米やアジアのようにリッチになることは永久にあり得ないだ
　ろう。日本は世界一の省エネ国家かもしれないが、こと住宅資
　産という観点では世界最大の資源浪費国とも言えるのである。
　　リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サブプラ
　　イム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店刊より
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　　　　　　――［サブプライム不況と日本経済／５２］


≪画像および関連情報≫
　●住宅に関わる税制改正
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　国交省が創設を要望している新税制の一つ目は、「住宅の長
　　寿命化（２００年住宅）促進税制」というものです。欧米に
　　比べて短命と言われる日本の住宅を長持ちさせるため、国が
　　定めた耐久性や維持管理の基準に適合する住宅を認定し、登
　　録免許税や不動産取得税、固定資産税を軽減しようという内
　　容になっています。
　　http://allabout.co.jp/house/mansionbeginner/closeup/CU20070831A/
　　―――――――――――――――――――――――――――
　●図表／リチャード・クー著／『日本経済を襲う二つの波／サ
　　ブプライム危機とグローバリゼーションの行方』／徳間書店
　　刊より

●「なぜ日経平均株価は暴落したか」（ＥＪ第２４４１号）

　この記事は１０月２７日夜に書いています。実は今回のテーマ
は明日で一応終了しますが、このテーマに関わる大きなニュース
が２７日に起こったので、急遽取り上げることにします。
　いうまでもなくそのニュースとは、週明け２７日の東京株式市
場が、急激な円高を受けて４営業日続けて株価が下落し、日経平
均株価（２２５種）は２００３年４月２８日に記録したバブル崩
壊後の最安値７６０７円８８銭を５年６か月ぶりにあっさりと下
回ったことです。
　この日経平均株価の下げには、２つの理由が考えられます。
　１つはメガバンクが巨額の資本増強をはじめたことです。これ
によって、大手行を含め銀行株は軒並み売り込まれ、東証全体で
１２銘柄が値幅制限いっぱいのストップ安となったことです。
　まず、三菱ＵＦＪフィナンシャルが１兆円規模の増資を検討し
ていることが伝えられたことです。三菱ＵＦＪは今年大きな買い
物をしてきています。ユニオンバンカル・コーポレーションとア
コムを子会社化し、モルガン・スタンレーに巨額な資本支援をし
たことです。その三菱ＵＦＪが増資に踏み切るというのですから
自己資本比率が厳しくなったということです。
　一方、みずほフィナンシャルは今年度予定していた２５００億
円規模の自社株買いを延期すると発表しています。みずほフィナ
ンシャルは、２００３年に実施した９４００億円増資の優先株が
普通株に転換されて株が希薄化してしまうことを防ぐために自社
株買いをしようとしたのですが、それを延期するのはよほど台所
事情が苦しいからであると考えられます。いずれみずほフィナン
シャルは増資を余儀なくそれるはずです。
　ここで「優先株」について知っておく必要があります。
　なぜ「優先」という言葉がついているのかというと、優先株の
保有者が普通株の保有者より優先される債権者であるからです。
どういう面で優先されるのかというと、会社が傾いたとき、普通
株より優先してお金が返る可能性があるということです。発行者
である企業にとっては、優先株と普通株とでは、自己資本に対す
る扱いが違うので、優先株を発行した方がいいと判断するところ
もあります。
　問題は、その優先株が普通株に転換されれば、その分だけ普通
株の株主が増加して、会社が稼ぐ利益の１株あたりの割合が少な
くなります。これを「希薄化」というのです。普通株主にとって
は、会社の利益の金額は変わらないのに、急に株主が増えて損す
るのはけしからんと株が売られるのです。
　ちなみに、優先株は通常一般市場で売買されず、その株式は、
発行済み株式数にはカウントされないのです。したがって、優先
株が積み上がってもそれが優先株である限りは普通株が希薄化す
ることはないのです。
　２つは、円高が急進していることや、政府が発表した緊急市場
対策への失望感などから売りが加速したことです。このうち円高
はしかたがない面があります。円高問題は来週からの次のテーマ
で詳しく取り上げるので、ここでは政府の緊急市場対策について
述べることにします。
　政府の緊急安定化策の目玉は、金融機関に注入する公的資金の
予防注入枠を１０兆円にするというものです。この場合、公的資
金の注入については銀行の経営者の責任は問わないということが
いわれています。
　もし、経営者の責任が問われるということになると、当然経営
者は嫌がり、それなら貸している資金を引き揚げる方が良いと考
えて「貸し剥がし」をはじめるからです。いや、既に銀行の貸し
剥がしははじまっているのです。
　しかし、専門家は政府のこの緊急市場対策に対して「３０点」
をつけています。新鮮味はないし、単なる先送り策に過ぎないと
いっているのです。本当は株価が下がってから慌てて株価対策を
しても遅いのです。
　とくに気になるのは「証券化商品や株式に対する時価会計の見
直し」です。なぜなら、このような対策は劇薬であり、功罪が半
ばするからです。時価会計を凍結しても経営自体は改善されるこ
とはなく、単に問題が先送りされるだけだからです。
　２００８年１０月２７日付の日本経済新聞は、時価会計の凍結
について次のように書いています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　時価会計を凍結しても経営実態は変わらず、市場の不信を高め
　るだけという批判はもっともだ。しかし、金融機関の財務規制
　ルールの運用とも絡んで、自己資本規制や資産評価基準を緩め
　ることは政策判断としてあり得る。特に、時価評価の停止が金
　融機関に対する資産売却圧力を緩和する効果は小さくない。注
　意すべきは効果の半面で不良資産の処理を遅らせる副作用だ。
　不良資産の買い取り価格を高くすれば国民負担が増え、安くす
　れば資本注入が増えるジレンマと同種の問題を抱えている。信
　用収縮による実体経済への影響を考慮しっつ、不良資産の買い
　取り、資本注入などとの合わせ技により、金融機関の健全化と
　資産市場の正常化の道筋をつけるのは、政府に課せられた課題
　である。　――２００８年１０月２７日付の日本経済新聞より
―――――――――――――――――――――――――――――
　銀行に公的資金を入れる――麻生首相や中川財務・金融相は、
「１０年前の日本の経験を米国に伝える」と胸を張るが、それは
失敗の経験を伝えることであることを忘れてはならないのです。
　バブル崩壊後の日本が茫然自失して何をどうしてよいかわから
ずにいた１９９５年頃のこと――あのグリーンスパン氏が当時の
松下康雄日銀総裁に「銀行に資本注入をしないと不況がひどくな
り、深刻なデフレになる」とアドバイスしているのです。
　しかし、日本はグリーンスパン氏の忠告を生かせず、銀行への
資本注入に失敗しているのです。真に伝えるべきはその失敗の経
験なのですが、そのあたりを本当に理解しているのでしょうか。
　　　　　　　　　――［サブプライム不況と日本経済／５３］


≪画像および関連情報≫
　●優先株式とは何か
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　優先株式とは、利益もしくは利息の配当または残余財産の分
　　配およびそれらの両方を、他の種類の株式よりも優先的に受
　　け取ることができる地位が与えられた株式である。優先株式
　　はその有利な条件から買い手がつきやすく、資金調達に有利
　　とされる。これに対して、上記の場合に劣後的取扱いを受け
　　る株式を劣後株式（後配株式）といい、標準となる通常の株
　　式を普通株式という。　　　　　　　　――ウィキペディア
　　―――――――――――――――――――――――――――

日経平均最安値更新

●「現在は大恐慌の第４から第５ステップ」（ＥＪ第２４４２号）

　サブプライムローン問題に端を発した世界金融危機は、日米欧
主要７ヶ国の金融当局が矢継ぎ早やに政策対応を行っているにも
かかわらず、なかなか終わりが見えない状態です。
　最近になると、今回の世界金融危機は、１９３０年代の世界大
恐慌に匹敵する深刻な景気悪化に発展すると予測する経済学者の
発言が目立つようになってきています。今年のノーベル経済学賞
を受賞したポール・クルーグマン米プリンストン大学教授や経済
恐慌の専門家であるバリー・アイケングリーン米カリフォルニア
大学教授たちです。
　ここで大恐慌とは何なのかということをある程度明らかにして
おく必要があります。経済危機はどのようなステップを踏んで大
恐慌にいたるのかについて、ドイツ証券シニアエコノミストであ
る安達誠司氏の論文「指標に見る大恐慌との一致点」（「週刊エ
コノミスト」１１／４特大号）を参考に考えていきます。
　安達誠司氏によると、経済危機は次の６つのステップを踏んで
が大恐慌にいたるとしています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　　　　第１ステップ：資産価値の下落と株価波及
　　　　第２ステップ：逆資産効果で個人消費低迷
　　　　第３ステップ：一部金融機関での経営危機
　　　　第４ステップ：クレジット・クランチ発生
　　　　第５ステップ：デフレ・スパイラルに陥る
　　　　第６ステップ：経済活動リセット／大恐慌
―――――――――――――――――――――――――――――
　まず、資産価格の大幅な下落が起こります。住宅価格に始まり
これが株式に波及します。これが第１ステップです。もちろんこ
れは既に起こっています。
　続いて、これが「逆資産効果」を通じて個人消費に影響を与え
てきます。これが第２ステップです。逆資産効果とは、家計や企
業が保有する資産の価値が下落したとき、家計や企業は自分は貧
しくなったと考え、消費や投資を控えるようになります。これを
逆資産効果というのです。
　また、逆資産効果によるキャピタルロスの拡大は、金融機関の
自己資本を毀損させ、一部の金融機関では経営危機のリスクが発
生することになります。これが第３ステップです。
　続いて、金融機関間の短期的な金融融通の場である短期金融市
場が機能不全に陥り、金融機関の資金仲介能力が低下し、企業へ
の資金調達を困難化させます。いわゆるクレジットクランチ（信
用収縮）が起きるわけです。これは第４ステップです。
　これがさらに深刻化すると、中小企業の倒産が相次ぎ、経済活
動全般を悪化させます。その結果、金融機関の不良債権は増加し
金融機関による信用創造機能は大きく低下します。いわゆるデフ
レスパイラルに陥ってしまいます。これが第５ステップです。こ
の段階は既に「恐慌」であるといえます。
　恐慌が究極まで進行すると、政府によって経済活動をリセット
しなければならないところまできます。これが第６ステップであ
り、文字通り「大恐慌」ということになるのです。
　１９８０年代後半から１９９０年代初期にかけて起こった「Ｓ
＆Ｌ／貯蓄貸付組合」の大量破綻とそれに伴う金融不況があった
のですが、今回のサブプライム問題とも似ているので、簡単に説
明します。
　Ｓ＆Ｌというのは、個人の小口預貯金を原資として、それを元
手に個人向けに住宅抵当貸付を行って運用する中小金融機関のこ
とをいいます。Ｓ＆Ｌのビジネスモデルは、個人の預貯金を集め
てそれをベースに２０年〜３０年という長期にわたって資金を貸
し付けるというものです。この場合、個人の預貯金は短期金利に
連動し、貸付は長期金利に連動するのです。
　当時は預金金利には上限があったのです。Ｓ＆Ｌが資金を貸し
付けるさいの金利は、上限預金金利に数パーセントの利ざやを上
乗せした固定金利だったのです。
　しかし、米国はレーガン政権のもとで１９８０年代に金融の自
由化を実施したのです。そのさい、預金金利の上限規制が撤廃さ
れ、その結果、金融機関の預金獲得競争は激化したのです。１９
８３年１０月１日のことです。
　金融機関は個人預金を獲得するため、預金金利を引き上げたの
で、当然短期金利は上昇したのです。そうすると、資金調達コス
トがかさむ一方において、既に貸し出している融資先から得られ
る収益は固定金利であるため変わらないことになります。このた
め、Ｓ＆Ｌは逆ザヤとなり、収益が圧迫されるようになります。
　かかる事態に追い込まれたＳ＆Ｌは、金融自由化の流れの中で
業務多角化によって収益確保を目指したのですが、うまくいかず
Ｓ＆Ｌは次々と倒産したのです。さらに、このＳ＆Ｌの破綻は一
般の商業銀行にまで及び、この結果、米国全土で金融機関の貸し
渋りが深刻化したのです。
　これは順調に推移していた米国の実体経済を直撃し、金融機関
によるクレジットクランチを引き起こし、１９９０年以降米国経
済は不況に陥ることになったのです。この危機は９０年代半ば以
降の金融緩和とＲＴＣ（不良債権買い取り機構）の設立による公
的資金投入によって、第５ステップで危機は回避されたのです。
　では、現在の景気悪化は、どのステップまで進行しているので
しょうか。安達誠司氏は各種統計数値を検討のうえ、次のように
述べています。
―――――――――――――――――――――――――――――
　現在の米国景気の状況は、段階では第４段階から第５段階に相
　当すると考えられる。大恐慌期では３０年終盤から３１年前半
　のころだ。　　　　――「週刊エコノミスト」１１／４特大号
―――――――――――――――――――――――――――――
　８月１４日から５４回にわたって書いてきた今回のテーマは本
日でひとまず終了し、来週から新しいテーマで経済について考え
ていきます。　［サブプライム不況と日本経済／５４／最終回］


≪画像および関連情報≫
　●クレジットクランチとは何か
　　―――――――――――――――――――――――――――
　　クレジットクランチとは、金融システムが麻痺して危機的な
　　状態となること。クレジットは信用、クランチは危機の意味
　　である。つまり、金融システム全体が信用不安に陥り、金融
　　機関にとって最も大切な信用創造（貸付と預金を繰り返すこ
　　とで、世の中のマネー流通量がふくらみ、経済活動を円滑に
　　させること）の機能が麻痺してしまう状態。この状態では、
　　金融機関が酷く信用不信に陥り、貸し渋りをするため企業な
　　どが高い金利を支払っても資金調達が難しくなってしまう。
　　経済活動全体が沈滞化することでさらに信用不安を高めると
　　いうスパイラル的に悪化傾向が進んでしまう可能性がある。
　　　　　　　　　　　　　　　　――ALLAbout／マネー用語集
　　―――――――――――――――――――――――――――