2008年04月18日

●バックワーデーションとコンタンゴ(EJ第2309号)

 昨日のEJの復習をしておきます。原油先物市場の「買い」と
「売り」の常識を再現します。
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 原油先物価格は、期近物の方が期先物よりも価格は高くなる
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 期近物とは満期の近い物をいい、これに対して期先物とは満期
の遠いものをいうのです。先物原油を購入すると、現物で決済す
る満期までの先物原油購入資金の金利が発生します。そのため、
先物原油購入のための金利相当分だけ期先の原油価格が低くなる
――これは経済学的に見て当然のことです。こういう状態を「バ
ックワーデーション」というのです。
 したがって、原油先物の常識的な投資手法では、高い期近物を
売って安い期先物を買い、ロールオーバーしていくという手法を
とるのです。
 しかし、2004年の後半からこのようなバックワーデーショ
ンの市場構造に変化が生じているのです。どういうことかという
と、「原油価格は期近物よりも期先物の方が上昇する」という事
態になっているのです。こういう状態のことを「コンタンゴ」と
いいます。
 バックワーデーションとコンタンゴ――相場関係の専門用語で
あって一般的には知られていない言葉です。参考書などを読むと
これらの言葉には次の解説が出ています。
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    バックワーデーション ・・・・・ 逆ざや
    コンタンゴ ・・・・・・・・・・ 順ざや
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 バックワーデーションの先物市場構造においては、投機筋は期
先で原油を買い、期近になると原油価格が上がるので、そこで原
油売りのオペレーションを行って利ざやを稼ぐことができるので
です。これは投資家によって都合の良い状態です。
 つまり、今まで原油に関しては「逆ざや」が常識であったとい
うことになります。例えば、ガソリンは「逆ざや」ですが、灯油
に関しては、需要が増す冬場は「逆ざや」、夏場は「順ざや」に
なるのです。このように商品によって、「逆ざや」「順ざや」は
違ってくるのです。
 期近物が期先物より安い状態になるコンタンゴは、投資家にと
って都合の悪い状態になります。今、原油先物市場でパラダイム
の転換といわれているのは、バックワデーションからコンタンゴ
に市場が変化してしまったことをいうのです。
 問題は、なぜ、原油先物市場においては、バックワデーション
がコンタンゴになってしまったのでしょうか。
 変化は2004年後半から起こっているのです。この時期はい
わゆる「ピークオイル論」が出はじめた時期と一致します。この
ように原油価格は今後値上がりして高止まりするという観測によ
り、年金基金や投資信託の資金が大量に原油先物市場に流入した
ことが市場の構造変化の原因とする説が現在主流なのです。
 年金基金や投資信託が具体的に何をしたかというと、期近物を
売って、その資金で期先物を購入する――これを大量の資金で繰
り返して行ったのです。その結果、原油価格は期近物よりも期先
物の方が上昇するコンタンゴの状態になったというわけです。
 既出の芥田知至氏――三菱UFJリサーチ&コンサルティング
調査部主任研究員は、年金基金や投資信託の資金が大量に原油先
物市場に入り込んできたことが原油価格高騰の原因であるという
説にやや懐疑的であるという意見を持っています。
 添付ファイルの上のグラフを見てください。このグラフでは左
ほど期近物であり、右に行くほど期先物になります。2004年
10月までの原油先物市場では、「1」のように期先物ほど価格
は低かったのです。これは、バックワーデーションですね。
 芥田氏は、2004年10月までバックワーデーションの状態
であったことについて、次のように述べています。
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 原油先物市場がバックワーデーションであった理由は1980
 年代以来の継続的な供給力の過剰や長期的な価格低迷があった
 とみられる。長い間にわたって、価格の下落や低迷を経験して
 いたため、原油価格が先行き上昇するという見方が、生じにく
 くなっていた。              ――芥田知至著
     『知られていない原油価格高騰の謎』/技術評論社刊
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 しかし、2005年に入ると状況に変化があらわれるのです。
2005年4月には「2」のグラフのようになり、期近物の価格
が下がりはじめ、12月になると「3」のグラフのようになって
期近物の方が期先物より下がるいわゆるコンタンゴの状態になっ
たのです。
 芥田氏は原油価格先物がコンタンゴの状態になったことが過去
にもあったことを上げ、現在のコンタンゴの状態が必ずしも年金
基金や投資信託の資金の原油先物市場への大量流入のせいばかり
ではないといっているのだと思います。
 添付ファイルの下のグラフを見てください。芥田氏はここでは
コンタンゴの状態を見るために「6ヶ月物と期近物の価格差」を
グラフにしているのです。6ヶ月物は流動性は高く、投機的な思
惑や石油関連業者の価格変動リスクに対する意識などもよく反映
していると考えられるからです。
 1990年以降で見ると、2005年と同程度にコンタンゴに
なったのは、1990年の湾岸戦争直前時期と、1997年のア
ジア通貨危機のとき――いずれも期近物の原油価格が足元の需給
緩和懸念などから下落したためあまり価格が変動しなかった期先
物との価格差がプラス方向に拡大したのです。しかし、2500
年にかけては、足元の原油価格が上昇しているにもかかわらず、
期先物については先高感が出ているのです。これについては来週
考えることにします。     ―― [石油危機を読む/20]


≪画像および関連情報≫
 ●コンタンゴの語源を探る
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  コンタンゴというものは少し変わった言葉である。コンタン
  ゴの語源は、語源は明確ではなく continue という言葉が変
  化したもの、あるいはラテン語の contingo ではないかとも
  いわれている。意味はcontactと同じである。
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WTI原油の先物カーブの変遷.jpg
posted by 平野 浩 at 04:19| Comment(3) | TrackBack(0) | 石油危機を読む | このブログの読者になる | 更新情報をチェックする